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我国企业资本结构与产品市场战略实证研究 　　[摘 要]本文运用多元回归模型，利用中国2002―2004年的上市公司年报数据，对企业资本结构与产品市场战略的关系进行了回归分析。结果表明，企业债务水平的升高对企业的产品市场决策起负面作用，使企业在产品市场竞争中更加保守，但这种影响并不很大。 　　[关键词]资本结构；市场战略；实证研究 　　[中图分类号]F032．1 　　[文献标识码]A 　　[文章编号]1008―2670(2006)03―0077―04 　　 　　一、文献回顾 　　 　　融资是现代企业经营决策的一项重要内容，企业融资方式的选择和资本结构的建立与企业的经营发展能力密切联系在一起。1958年，MillerModi-giani在美国经济评论上发表的《资本成本、公司价值和资本结构》开创了现代资本结构理论的研究，在最初的经典MM理论研究中，存在严格的假设，即没有企业和个人所得税，没有企业破产风险，资本市场充分有效运作等。另外将资本市场结构简化，主要有股票市场和债券市场，因此企业的资本主要由权益资本和债务资本构成。MillerModigiani分析比较两种融资方式的资本成本，提出“不相关理论”，认为权益资本和债务资本的成本收益大致相当，因此，企业资本结构与企业价值无关。当然，这个结论和现实是不符的。在MM定理的基础上，现代资本结构理论研究了当MM定理严格的假设条件被逐步放松并且更接近于实际时，债务融资和权益融资在成本和收益方面存在差异，因此，存在最优资本结构的选择，它将有效决定企业的市场价值。那么，企业的资本结构是否对企业的产品市场战略有影响，影响力又有多大呢? 　　早在1966年，Telser的深袋理论就研究指出，由于资本市场是不完善的，因而在产品市场上相对于已经存在的企业而言，新进入的企业其资本结构较为脆弱。在这种情况下，资金丰富的企业就可以采用掠夺性定价的战略以降低新进入企业的利润甚至将其驱逐出市场。20世纪肋年代以来，对一问题的研究蓬勃发展，许多经济学家从不同角度，运用不同的方法分析了企业的融资决策与其产品市场竞争之间的关系。Branderlewis(1986)从企业资本结构对产品市场竞争的战略效应出发，分析了???个在双寡头垄断市场上进行产量竞争的两期不同企业模型，认为假如公司经理仅代表股东权益，并且市场上所有公司都是竞争的，则债务能使公司扩大产量。原因在于：资产替代效应的存在使经理有生产比利润最大化条件下的产量更多产品的动机，因为超高的产量使公司的风险加大，从而增加股东的收益，所以他们认为债务水平的提高会使企业在产品市场竞争中处于战略优势。1995年，Showalter也在战略效应方面进行了研究，他的研究表明，在不完全竞争市场上，企业进行价格竞争时其资本结构对产品市场竞争的影响来源于产品市场上的不确定因素，如果不确定因素来源于市场对企业产品的需求方面，那么企业债务的增加具有正的战略效应，如果不确定性因素来源于企业自己的生产方面，则企业债务的增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种战略优势。 　　在学者们对企业资本结构对产品市场竞争的战略效应进行详细的研究的同时，BohonSchaffstein(1990)从企业的资本结构对产品市场竞争的代理成本效应出发进行了不同的研究，他们认为Branderlewis(1986)的模型只考虑了企业资本结构对产品市场竞争的战略效应，而未考虑企业不同的融资决策对企业内部代理问题的影响。他们在对两个不同时期的企业模型分析后得出：企业最优负债水平的决定必须在降低企业的内部代理问题以及减轻掠夺性定价的激励两者之间进行权衡，代理成本使债权人认为经理人有采用具有较高风险的行为动机，从而使债权人付出高昂的代价，或者是经理想把资本保存下来移做它用，以谋私利，从而导致实际投资过少，所以BoltonScharfstein(1990)认为，企业债务水平的提高使企业的产品市场战略更加保守。 　　基于上述的理论研究，20世纪90年代学者们又进行了经验研究。OplerTitman(1994)对经济衰退期中的美国企业进行了大样本调查，得出债务水平较高的企业相对来说竞争处于劣势。KovenockPhillips(1997)研究了集中度较高的行业，认为债务水平的提高导致企业在产品市场上较为保守，处于劣势，企业债务的运用具有一种策略效应。Chevalier(1995)选用了1985和1991年85个大城市统计区的超市数据进行了回归分析，结论为企业的杠杆收购决策提高了其竞争对手的未来预期利润，杠杆收购企业的存在鼓励了其竞争对手的市场进入和扩展行为。这些研究都认为债务使企业在产品市场中处于竞争劣势。 　　该领域的研究，国内相关文献很少，只有唐建新和陈刚(2004)、贾婕和虞慧晖(2004)对企业资