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我国民营企业直接融资制度性障碍 　　摘要：在我国经济的发展过程中，民营企业的发展起着极其重要的作用。但民营企业的融资难问题直接影响着民营企业的生存。民营企业不仅在间接融资市场上受到信贷配给限制，而且其直接融资发展也很缓慢。我国民营企业直接融资遇到的障碍，是一种制度性障碍。这种障碍的深层次根源在于我国证券市场制度的变迁动力、方式和路径。因此，民营企业直接融资的发展需要证券市场的制度创新。 　　关键词：民营企业；直接融资；制度性障碍；担保契约 　　中图分类号: F276.5 　　 　　一、中外企业融资结构分析 　　 　　民营企业在间接融资市场上受到的信贷配给限制，使许多研究民营企业融资问题的学者把目光转向了直接融资市场。这很可能是受到了西方国家解决信贷配给问题的方法的启发。西方国家也存在信贷配给问题，斯蒂格利茨和韦斯（1981）就详细讨论过信贷配给形成的机制问题。但西方国家与我国在信贷配给方面有区别。 　　在西方，由于利率是由市场供求关系而不是行政性控制来决定，因此信贷配给的形成原因是高利率的逆向选择效应，而不是我国银行审批标准的逆向选择效应；同时，西方国家的信贷配给主要是针对缺乏信息透明度的中小企业，并无所有制方面的原因，这与我国也有区别。从表1可以看出，美国解决信贷配给的主要方法是扩大中小企业资金来源的范围，而不是局限于银行贷款。 　　表1说明，美国中小企业的内源性资金占资金来源的31.3％，大大低于我国民营企业；而金融机构贷款仅占其资金来源的26.66％，其余均来自风险投资、股权融资、商业信贷等。这种资金来源多元化的融资结构，大大缓解了美国中小企业面临的信贷配给问题（李扬，2001）。我国许多学者因此提出开辟其他民营企业融资渠道的主张。 　　打通民营企业的直接融资渠道，确实有助于民营企业摆脱信贷配给的困扰。目前民营企业直接融资的潜力很大，如民营企业在沪、深两地上市公司中只占3%～5％，对风险投资的利用则是微不足道，而风险投资中的特殊类型“天使资本”①（以“私募”资金为特点的非公开权益性资本市场）在我国尚未取得合法地位。在西方国家企业直接融资中占有重要地位的债券融资，目前只有国家重点建设项目才有可能享用。从理论上说，我国的直接融资市场确实有可能为民营企业开辟新路。 　　但理论上的可能性并不等于现实性。例如，私募的“天使资本”短期内难以在我国取得合法地位。其主要原因是政府认为这种集资形式的社会风险太大，这倒不是因为观念问题，而是在中国具体情况下私募“天使资本”确实有某些负面效果。例如，社会信用太差致使许多集资人携款出逃，影响社会稳定；民间私募资金往往投向小煤矿、小化工厂等国家需要加以抑制的行业。这类问题在西方国家并不严重，而在我国却足以阻止民间“天使资本”的合法化。“天使资本”之类的非公开权益性融资，在任何国家的直接融资市场上都不占主要地位；真正占主流的还是通过正规的直接融资市场。而在直接融资市场中，符合法律和政策的直接债务融资（如商业票据发行、债券发行）目前还局限于国有大型企业，民营企业难于涉足；只有股票市场还有可能在合法范围内为民营企业提供新的融资渠道。 　　 　　二、 我国的证券市场――一个政府隐性担保契约 　　 　　证券市场是市场经济的重要制度安排之一，其主要功能是通过证券买卖和证券市场价格，动员全社会资源和优化资源配置。成熟的证券市场一般都具有三个特点：第一，从起源上看，证券市场是诱致性制度变迁的结果，起源于民间金融家对证券交易规范化的要求，不是政府强制性制度变迁的结果。第二，从政府对市场的监管上看，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。第三，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。正是由于具备了这三个特点，成熟的证券市场才具备有效动员和配置资源的功能。 　　我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，理论界也充分认识到“没有一个初步形成的资本市场，市场融资不能成为基本的融资方式，社会资本就不可能得到有效的配置”②。由此建立起来的我国证券市场具有如下特征： 　　一是行政化的资本市场。我国证券市场建立的初衷，并不是出于民间金融家规范资本市场的要求，而是作为国有企业改革的重要方案之一（股份制改造的尝试）。最开始建立的证券市场，主要是出于企业制度改革的目的而不是筹资的目的。但随着国有商业银行逐步沦为“二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，证券市场也转变为解决国有企业高负债与资金困难问题、降低国有银行体系积累的信用风险、减少体制摩擦的工具。既然证券市场成了为国有企业筹资的工具，政府的意图就由企业改革演变为使市场资金流向那些急需资金的国有企业。为了保证这一目的的顺利实现，政府沿用了计划经济的