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我国股市政策效应实证分析
我国股市政策效应实证分析
[摘 要] 我国股市是典型的“政策市”,目前对股市政策效应主要集中在定性研究上。由于研究方法、计量模型、时间窗口的选择差异,都会产生不同研究结果。本文根据我国股市实际运行数据,运用事件研究法,采取市场模型分五个阶段对政策效应进行实证研究。同时,运用行为金融理论对政策效应形成的微观机理进行深层透析,并得出相关结论。
[关键词] 股市;政策效应;事件研究法
[中图分类号] F830.91
[文献标识码] A
[文章编号] 1006-5024(2007)05-0169-03
[作者简介] 马金海,重庆工学院讲师,硕士,研究方向为证券投资;
唐德祥,重庆工学院副教授,研究方向为企业管理;
王 牧,重庆工学院副教授,研究方向为企业管理。(重庆 400050)
一、引言
我国股票市场经过十余年发展,先后经历了发行制度、交易制度、会计制度、公司治理等方面的重大改革,取得了举世瞩目的成就。与此同时,我国股市是一个成立时间短、制度不完善和参与者行为不规范的新兴市场,导致了股价波动性大、投机性强和风险性大的现实特征。为了防范和规避股市风险,监管部门从股市建立起,相关政策就一直伴其左右,我国股票市场也在政策一路呵护、关照和培植下快速发展,致使对政策产生了“高度依赖”。
股市政策是一个特殊事件,带有普遍性和强制性,具有波及面广和作用力强的特点,因而对股市冲击力强、投资者反应敏感、股价波动大,甚至导致股市的剧烈震荡和巨大风险。近年来,我国股市政策使用密度、广度和深度不断拓展和加深,引起了理论界对政策影响及其潜在风险的广泛关注和深入研究。
衡量一个事件对研究主体产生影响的方向和程度是我们关心的问题,表面上这种影响比较抽象、难以度量。实际上,任何事件对研究主体产生实质性影响,必然会通过外显指标反映出来,如政策对股市影响,势必体现在股市价格、成交量等外显指标上。它的有效性源于这样的事实:在理性市场下,某一事件产生的影响会很快在股价上得以体现,这对于数据全面、准确、及时的股票市场来讲,尤其有效。
??二、研究方法设计、计量模型及实证结果
研究方法设计及计量模型选择。为了更全面分析我国股市政策效应及其微观机理,我们将政策作用过程分为5个阶段,其中0代表政策公开日,如下图:
事件研究法的基础步骤是设计和选择正常收益模型,Campbell,Lo and Mac Kin-lay(1997)认为,用于计算正常收益的模型主要分为经济性模型和统计性模型两大类。20世纪70年代经济性模型(包括CAPM模型和APT模型)得到广泛应用,但在过去十年中对约束条件有效性提出质疑,并发现经济性模型出现偏差。特别是行为金融理论的异军突起,更使经济性模型面临危机。所以,本文模型选择为适用更广的市场模型。
计量模型参数估计及相应指标。在内在价值估计期(无政策阶段),由于没有外在因素影响,假设该时期(T0 -T1)价值能够反映股票内在真实价值,则第i种股票内在价值的市场模型为:
通过估计期观察值把市场模型表示为回归系统方程:Ri=Xiθi+εi
其中,向量
①在涉及证券业欺诈案件的司法认定中,美国高等法院“接受”事件研究法的结果作为重大性判定的依据标准(Mitchell and Netter,1994)。
②正如Brown and Weinstein(1985)所述“使用复杂的经济性模型,相对于不受限制的市场模型来说几乎没有实际优势”。
利用估计期观察值的市场模型参数的OLS估计量为:
θi=(X′iXi)-1X′iRi
则事前、事中、事后及价值回归期的非正常收益向量:
ε?鄢it=R?鄢it-X?鄢itθi
即:
则政策事件是否对股市发生显著作用的统计检验过程为:
原假设(H0):政策对股市无显著影响;备择假设(H1):政策对股市有显著影响;
构建检验统计量J=
S2(εt)为估计期内的样本方差,作为政策事件对股市无显著影响的方差估计量。
如果εt满足独立、同分布和正态的条件,那么在没有政策发生时,待检验统计量J服从T分布。
政策选择依据。政策选择尽可能在时间上错开,以避免政策之间的重叠影响;尽量避开对所有股票共同作用的非政策性事件(如财务报表公布时间),以防与政策交叉发生作用;为全面、客观选择具有代表性政策,将其分为三类:利好政策(股指上涨2.5%以上)、利空政策(股指下跌2.5%以上)和影响较小政策(股指变动在2.5%以内)。依据以上原则我们选择了2000年以来的9个政策:《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知和证券公
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