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有限理性下我国投资者消费与投资选择 　　◆ 中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：跨期效用最大化是经济和金融学研究范式之一，在完全理性框架下资产定价的理论取得了突破性进展，但对现实的解释还远远谈不上完美，比如“股权溢价之谜”和“消费平滑之谜”。本文在有限理性的前提下，认为消费和财富是有替代效应的，提出了和前人完全不同的效用函数，以此来阐述消费、投资和资产收益率之间的关系，该模型通过实证检验能较好地解释现实情况。 　　关键词：有限理性 消费 投资 资产收益率 　　 　　自拉姆齐以来跨期效用最大化成了经济学研究的范式，而Lucas（1978）将跨期效用最大化引入资产定价，经过经济学家几十年的努力，对资产定价的经典模型（CAPM）进行了修正，形成了跨期资产定价模型（ICAPM）。ICAPM根据行为人效用最大化的原则，使用投资者的相对风险规避系数来刻画投资者行为，同时考虑消费和投资决策，这就把消费市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，对资产组合决策进行一般均衡分析。但是ICAPM无法解释股票溢价之谜，根据ICAPM的基本假定以及效用函数是CRRA的假设条件下，求得的理论上美国股市的风险升水应该在1.4%左右，但Mehra和Prescott（1985）研究发现美国股票市场的风险升水要远大于代表性行为人模型所预测的数值。在1898-1978年间，美国短期国债的年回报率约为0.8%，而股票市场的年平均收益为6.98%。所以平均的股权溢价为6.18%。要解释如此之高的股权溢价，行为人的相对风险规避系数要比通常认为的高很多。通常认为相对风险规避系数不应大于2，但要解释股权溢价，这个系数应该达到20以上，而在如此高的风险规避下，又很难解释行为人的消费为何如此平滑。 　　经济学家试图重新建立理论模型，这主要体现在两个方面：一是改变理性人的前提假设；二是加入习惯消费与示范性消费。本文的目的是在有限理性的前提下，建立新的效用函数考察行为人的投资和消费决策以及资产收益率之间的关系。 　　 　　有限理性下消费与投资的基本模型 　　 　　（一）有限理性下效用函数的构建 　　在跨期资本资产定价模型中目???函数是，其中，E0表示第0期期望；Ct是各期的消费；β是贴现率；U(#8226;)是递增、两阶可微的、凹的连续函数，其具体的形式为：，α=1时，为对数效用函数。α代表风险规避系数，同时又是跨期替代弹性的倒数。 　　在这个效用函数中，行为人获得财富的目的是为了消费，而且行为人对将来所有时期的资产收益率和消费水平都有理性的预期，这显然是和实际不想符合的。虽然后来有经济学家加入了习惯效应（Constantinides，1990；Heato1995）和财富偏好（Campbel，Shiller，1988；West，1988），并且将效用函数定义为时间不可分的，但是整个分析框架仍然是在理性预期的无限期效用最大化基础上。显然行为人不可能对无限期做出完全理性的预期，为了使得理论更加切合实际，本文提出了新的效用函数： 　　Ut=ctαwβt+1，(0 　　将（5）式代入（3）式，由于EUt/ft=0，可以得到： 　　(1-ft)#8226;Rft(ERst-Rft)+(1-β)#8226;ft#8226;Rft#8226;ERst=0 （6） 　　由于假设风险资产的总收益率是对数正态分布的，即lnRst ～N(μt,σt)，其中，μt和σt为对数正态分布的均值和方差。根据对数正态分布的性质，也可以得到，因此（6）式刻画了行为人效用最大化时投资于风险资产的比例、风险资产期望收益率、方差（对数）和无风险资产收益率之间的关系。（6）式表明投资比例由风险资产收益率的期望和方差（对数）、无风险资产的收益率和财富对效用的弹性共同决定；而在投资比例确定时，在均衡状态下，风险资产的期望收益率由投资比例、自身对数方差和无风险资产收益率决定。 　　 　　实证检验 　　 　　（一）数据 　　限于数据的可得性和实际经济情况，本文以我国1995-2007年相关的宏观数据作为实证检验的样本，目的是测算出是否存在稳定的 和 支持有限理性模型下的决策行为。以上一期的人均GDP作为初始财富，本期的人均消费作为本期消费，深沪两市总成交金额占总成交金额与本期存款余额之和的比例作为风险资产投资比例，以一年期定期存款利率作为无风险资产收益率（如果本期发生变动则按实际天数计算），以上证综合指数的变化作为风险资产的收益率。以上数据除上证指数外均可从我国的统计年鉴直接获得，而上证指数则是公开信息，所有数据见表1。 　　（二）消费和初始财富关系的实证 　　根据（4）式，本期消费应该和初始财富成截距项为0的线性关系，本文对