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管理者行为与最优资本结构博弈分析 　　【摘 要】资本结构是公司财务理论研究的主要内容之一，并且越来越多的学者开始关注行为公司财务与资本结构的研究。本文主要是以博弈的视角进行分析资本结构中的相关理论以及在资本结构决策中管理者行为与利益相关者的行为，进而得出结论。 　　【关键词】资本结构；管理者行为；博弈 　　 　　一、引言 　　自资本结构理论的开创性文献Modigliani和Miller(1958)出现以来，资本结构理论的研究异常活跃，各种理论层出不穷，形成了平衡理论、代理成本理论、不对称信息理论等。其中代理理论，Jensen和Meckling得到的理论是：均衡的公司结构是有股权代理成本与债务代理成本之间的权衡关系决定的，两种融资方式的边际代理成本相等，从而公司的总代理成本最小。不对称信息理论，Ross(1977)，经理知道、但投资者不知道公司未来收益的分布(信息不对称)，公司收益分布可以按照一阶随机占优排序。在资本结构的信号模型中，资本结构是公司内部人向外部投资者传递信息的信号。 　　然而，大多数的公司财务理论都是基于理性人假设、有效市场和股东价值最大化假设进行研究的。它并没有考虑公司的行为决策即管理者行为，会影响资本结构决策的选择。企业资本结构不可避免的要考虑公司管理层与员工之间的信号传递，以及管理者与利益相关者之间的博弈行为。 　　二、博弈视角的最优资本结构理论分析 　　（一）资本结构理论 　　MM定理是基于完美资本市场的假设条件提出的。即观点为：企业价值是由其全部资产盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债和权益资本结构无关。我们也可以这样来表述MM定理，在下述假设下，公司价值与资本结构无关：(1)没有税收；(2)不存在破产成本；(3)公司的投资决策不受其资本结构变化的影响；(4)公司内部人与外部投资者之间不存在信息不对称；(5)资本市场没有交易成本和交易限制；(6)投资者可以按照公司同样的条件进行借贷(唐国正、刘力，2006)。 　　（二）MM定理中完全信息静态博弈分析 　　 资本结构的研究不断引入人的行为因素以及经济学、心理学等博弈分析的研究，从而使资本结构的发展更为完善。 　　由上述MM定理可知，MM定理是一个无关论定理，基于完美资本市场的假设下提出，达到资本结构与企业价值无关的博弈结果。下面分析MM理论与博弈论的结合：(1)MM定理是以人与人之间存在冲突为前提研究的，这样筹资者与投资者就成为了博弈的参与者；(2)MM定理的假设条件实质上是一个完全信息市场，存在充分信息，即每个参与者了解对方的特征、战略及支付函数；(3)MM定理在证明无关论时，用的理论是“套利”理论。这里“套利”用博弈论理解就是：在信息充分的前提下，给定甲筹资者一定的战略(即资本结构安排)，投资者通过在筹资结构不同的筹资者之间进行套利(博弈中的“行动”)使得甲筹资者逐渐失去其高于其他筹资者的利益优势；筹资者改变战略,投资者也同样用别的套利技术来打破这种优势。这样，通过无数次的“套利”过程，也就是无数次的博弈过程，使得甲筹资者与其他筹资结构不同的筹资者相比显得无利可图，最后达到一个纳什均衡点--资本结构与企业价值无关。 　　（三）资本结构理论中的不完全信息静态博弈分析 　　在信号模型中，学着们将不确定性信息思想引入资本结构理论中，从而丰富了人们对资本结构的理解，信号模型一般假设公司管理者或内部人拥有关于公司未来收益流分布的有关信息，管理者或内部人对公司资本结构的选择就可以示意这些私有信息。 　　在现实的经济生活中，筹资者与投资者往往处于一个非对称信息的状态中，筹资者拥有较充分的信息，而投资者则拥有不完全的信息，投资者往往通过筹资者输出的有关股票、债券发行的信息来作出相应的判断。我们可以根据非对称信息的理论来对资本结构加以分析，根据筹资者与投资者的博弈心理进行研究，下面通过一个例子来进一步进行阐述： 　　假设在企业处于高风险状态时：企业发行债券，利润为(3),风险为(1)，收益为(2)；企业不发行债券(即发行股票)时,收益为(1)；投资者购买债券,利润为(2)，风险较大为(3)，总收益为(-1)；投资者不买债券(也不买股票),收益为(0)。在企业处于低风险时：企业发行债券，利润为(3)，风险为(0)，收益为(3)；企业不发行债券，收益仍为(1)；投资者购买债券，利润为(2)，风险为(0)，收益为(2)；投资者不买债券(也不买股票)，收益为(0)。对此，我们作出如下支付矩阵： 　　从表1可以知道，纳什均衡点为（0，0），即在高风险的情况下，筹资者不发债券，投资者不买债券，被认为是一个最佳选择，双方在这种情况下达到均衡。而在表2中双方达到均衡的点为（2，3）和（0，0），由于在低风险情况下，不发行债券是不可能的，所以只有（