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资本结构与产品市场策略理论回顾 　　尽管基于产业组织理论，研究资本结构与产品市场策略发展为时不长，对此研究领域进行系统的综述仍并非易事。这主要是因为：①目前对于这一领域的研究还处于起步阶段，未能达成一致的共识，基于不同的产品市场竞争类型及市场行为侧面，研究结果往往大相径庭；②不同文献对于资本市场不完善的缘由给出不尽相同的假定。③我国对于此方面的研究有限，文献搜集有一定难度。由于篇幅有限，本文重点综述产品市场上企业和竞争者间关系，对于有关造成公司财务约束的原因进行探讨的文献不予关注。 　　 　　一、理论基础 　　 　　研究资本结构与产品市场策略的文献，主要基于产业组织理论。这类研究结合产业组织特征，着眼分析竞争对手、消费者及雇员、投资人等利益相关者对公司资本结构选择的反应，探讨资本结构对公司产品市场行为的影响。这类文献多采用博弈论的研究方法。 　　这些文献基于产品和资本市场的不完美性，通常有两个偏离Modigliani和Miller(1958)模型的假设条件，即：1、信息不对称，财务政策会影响公司融资成本；2、财务政策可以通过改变产品市场博弈均衡，影响公司的利润。资本市场和产品市场的不完美相互作用，互相加强。 　　 　　二、国外文献综述 　　 　　1、理论研究 　　关于企业融资决策与其产品市场策略间关系的研究，最早可以回溯到Telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)。深袋理论(10ng purse story)建立了一个资本市场不完美影响产品市场竞争的重要原则，即公司借贷来源有限时，财务力量是一项竞争资源。 　　在Telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)观点的基础上，部分学者通过内生化企业资本结构进一步发展了这一理论。 　　Fudenberg和Tirole(1986)指出企业和资金投资者之间的代理问题导致了融资约束，这种约束的存在激励了产品市场竞争者采取掠夺性定价。竞争企业的掠夺性定价使得企业进一步得到资金的概率降低，从而使得他的产品市场策略不具有攻击性(1ess aggressive)。 　　与Fudenberg和Tirole(1986)的观点相同，Poitevin(1989)认为债务融资使得新进入的企业更易于遭受掠夺性策略的制约，从而使其在产品市??竞争中更为软弱。他认为这主要是由于产品市场上信息的不对称性。 　　80年代中期，Brander和Lewis(1986)发表在《美国经济评论》(American Economic Review)上的文章标志着基于产业组织理论的资本结构研究的新分支的形成。根据．Ienson和Meckling(1976)一文的基本思想提出：增加杠杆引起股东追求更有风险的策略。企业在竞争市场下，若采取较激进的战略则企业的风险也就越高，因此企业也选择较高的债务水平。如果企业的毛利较高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。他们分析了债务的事前承诺效应对产品市场竞争的影响，文中第一次将市场博弈引人资本结构模型，证明企业举债可以使得企业在产品市场上更具攻击性，这种攻击性可使得企业在市场上更具有一种策略优势，在竞争中处于有利地位。 　　Maksimovic(1988)将Brander和Lewis的模型扩展到重复博弈寡头竞争模型，指出：财务杠杆水平越高的企业，企业背离合谋均衡的可能性越小。在该文中证明了产品需求弹性对企业债务融资能力有显著影响，从而解释了不同行业在债务融资能力上的差异。 　　Glazer(1994)将Brander和Lewis的单期模型拓展到两期模型，将研究引入动态的分析框架之中。Glazer模型中长期债务使得企业在竞争中更易于合谋，与Maksimovic(1988)的研究结果类似。 　　Brander和Lewis(1986)、Maksimovic(1988)的分析都局限于产量寡头竞争结构。Showalter(1995)分析了价格竞争环境下债务的策略效应。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的类型。如果成本不确定时，债务将导致行业价格和公司预期利润下降，企业的最优债务水平为零。如果需求不确定时，债务将引起行业价格水平和公司预期利润上升，企业债务的增加具有正的策略效应，企业最优债务水平为正。 　　Chevalier和Schartein(1996)采用了与Brander和Lewis(1986)相类似的模型分析了企业债务水平的增加对其产品市场竞争的影响。与Brander和Lewis(1986)模型不同处在于，第二阶段企业在产品市场上进行的是价格竞争。与Brander和Lewis(1986)模型的结论不同的是Chevalier和Scharfstein(1996)的结