巴菲特致股东信-1982年.pdfVIP

巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 巴菲特致股东的信 1982 年 今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资 以原始成本计)仅约 9.8%，较去年 1979 年的 15.2%下滑，亦远低于 1978 年近 年度的新高 19.4%，主要的原因包括: (1)保险承销成绩大幅恶化。 (2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。 (3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈 余照会计原则却不能认列在帐面上。(1982) 几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企 业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的 企业，但是我必须说明这套标准对波克夏的适用性却已大不如前，或许你会怀疑 这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准舍弃，但是将结果变得很糟糕 时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然就会有另 一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心 的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)， 我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。 后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过 20%的股权投资依 持股比例认列其损益，然而低于 20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金 股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。(当然也有少数例外，譬如我们持 有 35%的 GEICO 保险公司便因为我们已将投票权委托出去给别人，故在 1982 年仅能以成本法认列实际收到的现金股利 350 万美元，至于剩下的 2,300 万未 分配的部份则完全不列入计算;而假设 GEICO 当年度赚的比原本的少但却多发 100 万，则波克夏的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭区经济 现实) 。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余 概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用 于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有波克夏万分之一的 股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的 是何种会计原则。同样的，你也可能 100%拥有一家资本密集的公司，即使每年 皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评 1 巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的经营阶 层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部份的公司，20% 的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不大，但我 们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的 盈余数字显得微不足到。(1982) 在 1981 年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持 股比例可分得的未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变 (包括 GEICO、General Foods 与 Washington Post) ，另一家 R.J.Reynolds 大 幅增加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在 帐上，已超过波克夏帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现 金股利) ，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这些 数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来， 而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却提 供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物 美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在 这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生 大于原本的经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标， 有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目 前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任 何影响，将可使波克夏经济盈余极大化。(1982) 虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却