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上市公司变更募集资金投向动机及监管博弈分析 　　摘 要：本文运用调查问卷分析和博弈分析的方法，研究了我国上市公司变更募集资金投向的动机和监管问题。问卷调查结果显示，对募集资金使用存在误区，项目可行性论证不充分，对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因。通过一个上市公司与监管者的不完全信息博弈模型，本文发现上市公司募集资金使用行为的选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门加强监管是必要的，但是更应注重监管制度的整体设计和有效实施。? 　　关键词：募集资金投向；变更；动机；博弈分析? 　　中图分类号：F234．4文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2009)01-0049-08 　　?? 　　一、引 言? 　　 　　自20世纪90年代以来，我国的证券市场飞速发展，上市公司数量、规模不断增大，上市公司通过证券市场筹集的资金数额迅速上升。但上市公司对募集资金的使用与管理却始终不如人意。近年来频频出现的上市公司大量变更募集资金投向的现象就是一个比较突出的问题。? 　　近年来，国内一些学者从不同的角度分析研究了我国上市公司变更募集资金投向的问题。如刘勤、陆满平将上市公司变更募集资金投向的动机分为善意变更和恶意变更两类。朱武祥从投资审批体制、上市公司内部决策机制、决策方法、程序等方面分析了上市公司变更募集资金投向的原因。刘少波、戴文慧将募集资金投向变更区分为隐性变更和显性变更，并提出融资成本、市场机制、公司诚信和治理机制这四重约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的主要原因[1]。张为国、翟春燕通过实证分析指出融资规模、变更时间、股权集中度、关联交易对公司变更募集资金投向有显著的影响，并且，公司在变更募资投向后长期业绩明显下滑[2]。李虎从战略与绩效的视角对上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了实证研究，指出二者存在显著正相关关系。? 　　在国外成熟的证券市场上一般很少出现募集资金投向变更的情形。主要原因在于这些国家的上市公司对股权融资非常慎???，一般将其作为投资项目融资方式的最后选择。同时，由于其市场功能完善，上市公司股价与公司业绩、投资行为息息相关，上市公司即使变更募集资金投向也主要是基于利润最大化和股东价值最大化而进行的审慎变更。因此，监管部门无需对此进行特别监管。? 　　我国的证券市场具有特殊的制度背景，上市公司频繁变更募集资金投向也是这一背景下的特有现象。这不仅影响到证券市场上资金的合理配置，妨碍证券市场规范运作；而且，募集资金投向的频繁变更极大地损害了上市公司自身的信誉和形象，将对上市公司长远的发展带来消极影响。如吴寿康的研究表明上市公司募集资金使用效率较低，上市企业股本扩张无序，企业普遍存在过于关注股票二级市场表现的情况。徐沛认为大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，股票市场资源配置的最终目的并未实现。李心愉对上市公司配股资金的使用效率进行实证分析，表明配股资金的使用效率低下，严重扭曲了配股机制[3]。? 　　上述文献都是运用实证分析来研究上市公司变更募集资金投向的内外部原因以及募集资金的使用效率。本文将针对上市公司的调查问卷结果着重分析其变更募集资金投向行为的内在动机，并通过监管的博弈模型分析，提出改善我国上市公司变更募集资金投向问题的政策建议。? 　　另外，本文将“合规使用募集资金”定义为上市公司公开发行股票及可转换债券所募集的资金，严格按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，没有改变原募集资金的投向。而“违规使用募集资金”则指上市公司公开发行股票及可转换债券所募集的资金，没有按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，而是改变了原募集资金的投向。因此，本文主要研究上市公司已承诺的募资投向是否发生改变的问题，而不是上市公司是否按照法定程序改变募资投向的问题。? 　　 　　二、我国上市公司变更募集资金投向现状? 　　 　　自2000―2005年期间，上海、深圳证券交易所共有594家上市公司、1 383次发布了变更募集资金投向的公告，涉及金额达1 223．1亿元。其中2000年共有224家上市公司、555次发布公告变更募集资金投向，涉及募集资金总额达464亿元，约占近年来变更总额的40%数据来源于巨潮资讯网及相应的上市公司公告。统计时间以发布改变募集资金投向的公告日所在的年份为准。对于同一家公司发生的多次募资投向变更，本文以每次公告作为研究对象。。其中，ST珠峰竟然1年中公告了11次变更募集资金投向数据来源于该公司2000年发布的公告。 　　，其他还有很多上市公司公告了3―6次。如表1所示。? 　　 　　?从表1可以看到，自200