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上市公司股权分置改革和投资效率关系实证研究 　　 摘要：本文基于中国资本市场的经验数据，并考虑不同控股股东性质和公司所在地区的市场化进程差异的影响，通过对我国上市公司投资效率与股权的关系研究发现，上市公司进行股权分置改革能有效的改善公司的投资效率，但这种效果仅表现为对投资不足的改善上，同时对于强制实行股权激励政策的国有上市公司效果更为显著，在市场化进程高的地区其股改对投资不足的改善效果会更好。 　　关键词：股改 投资效率 自由现金流 市场化进程 　　 　　一、引言 　　上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。2005年中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，随后股权分置改革工作全面展开，截至2006年底股权分置改革已经接近尾声。股权分置改革究竟给证券市场和上市公司带来了多大影响，如何从理论和实践上总结股权分置改革的效果，引起了学术界和实务界的普遍关注。根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（2006），对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施，对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。改善投资效率是公司成长的主要动因和未来现金流增长的重要基础。但由于经理有不同于公司价值最大化的目标，经理并不一定会做出最优的投资行为。然而，上市公司实施股权激励政策，在一定程度上提高了经理的积极性，抑制管理者机会主义行为的作用，使其努力改善投资效率，从而提高企业的业绩，最终实现企业价值的最大化。但是，学术界却鲜有研究检验股权分置改革如何影响企业的投资效率，这和现阶段投资效率是公司成长的主要动因很不相称。本文将从这个问题进行深入探讨，以弥补目前学术界对股权分置改革与企业投资效率之间的关系研究的不足，为上市公司建立科学的投资决策机制、提高投资效率提供理论基础和实践指导。本文在考虑了不同控股股东性质和公司所在地区的市场化程度差异的影响，通过???我国上市公司投资效率与股权的关系研究发现，上市公司进行股权分置改革能有效的改善公司的投资效率，但其效果仅表现为对投资不足的改善，同时对于强制实行股权激励的国有上市公司效果更为显著。在区分不同地区的市场化进程的情形下，实证结果表明，在市场化进程高的地区其股改对投资不足的改善效果更好。 　　二、文献综述 　　（一）股权分置改革研究 股权分置改革问题的研究包括理论和实证两个方面。理论方面的研究主要集中在股权分置改革的影响和意义两个方面（乔志城等，2007；丁志国等，2006；“股权分置改革”研究课题组，2006；吴晓求，2004；唐国正等，2005）。吴晓求（2004）认为股权分置改革有利于提高上市公司治理绩效。刘煜辉等（2005）认为股权分置改革是提高我国证券市场资源配置效率的根本所在。实证方面的研究主要围绕支付对价和短期市场效应两个方面。 吴超鹏等（2006）通过对330家股改公司的实证研究探讨了非流通股股东的对价送出率及流通股股东的对价送达率的影响因素。丁守海（2006）利用股权分置改革以来15个月的面板数据，分析了股权分置改革对上市公司资产价值的影响。张俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改过程中考虑了财务状况、 股市表现及各方利益的平衡。陈蛇等（2005）的实证结果解释了股权分置改革引发的股市波动现象。 杨善林等（2006）研究表明股票的全流通纠正控股股东利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性显著降低。上述研究探讨了股权分置改革的理论和意义，并从不同的侧面实证分析了股权分置改革的影响。 　　（二）投资效率研究 关于企业投资效率的影响因素现有的文献主要集中在以下几方面：一是，公司治理机制。众所周知，公司治理水平直接关系到企业的投资效率。有效的公司治理能通过一系列制度安排实现股东、债权人和经理人等之间的相互制衡，防范和化解他们之间的利益冲突，防范投资风险，保证企业投资决策的科学化和有效运行。正是在这个意义上，Milgorm Roberts（1992）指出，当企业被看作是一组不完备契约时，企业所有权中的剩余索取权和剩余控制权间的有效结合是提高企业投资效率和经营效率的关键。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通过一系列制度安排实现股东、债权人和经理人等之间的相互制衡，防范和约束过度投资等机会主义行为，保证企业投资决策的科学化。但目前中国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，上市公司治理机制尚未发挥实质性作用。二是，融资约束。在完全竞争的资本市场上， 企业的投资决策和融资决策是相互独立的， 投资支出的多少取决于企