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企业集团内外部资本市场互补与互动 　　摘 要：企业集团的资源配置过程需要经过内、外部两个资本市场。但是由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行融资必须承担较高的交易成本和较大的投资风险，因此会面临很大的融资约束。而企业集团通过内部资本市场不但可以解决上述问题，还可以提高资源配置效率。企业集团可以通过多元化构建内部资本市场。但过度多元化不仅可能导致过度投资，还会造成资源配置无效，产生多元化折价。因此，内部资本市场应当有一个合理边界，这个合理边界确定的过程，就是与外部资本市场的对接、互补和互动的过程，华润的实践证明了这一过程。? 　　关键词：企业集团；内部资本市场；多元化折价；互补；互动；华润集团? 　　中图分类号：F275．5文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2009)01-0043-06 　　?? 　　企业集团是企业做强做大的必然产物，是一种广泛存在的企业组织形式。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，内部资本市场的存在可能导致过度投资和无效的资源配置，过度多元化还会导致“多元化折价”。企业（集团）在成长的过程中面临巨大的资金需求，如何充分利用内、外部资本市场提高资本配置效率增加公司价值，就成为一个值得研究的问题。尽管我国相关理论研究还处于初步阶段，但随着我国企业集团的发展，相关实践已经很普遍，对企业集团的良性发展起到了重要作用。本文通过对相关文献的总结和评述，以华润集团为例，分析华润集团是如何利用内、外部资本市场的互补和互动获取和配置资源的，以期对企业融资理论、内部资本市场理论的研究提供经验支持，并为企业（集团）的相关实践提供一个可供借鉴的范例。? 　　 　　一、相关文献综述? 　　 　　（一）内部资本市场的含义? 　　内部资本市场理论的理论基础是新制度经济学派的交易成本理论，按照新制度经济学派的理论，单分部企业由于缺少内部资本市场的调节，必须通过外部资本市场来进行融资。由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而大企业（M型组织和H型企业集团）通过内部资本市场来进行投融资，既能节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。? 　　Williamson（1975）、Khanna和Palepu（1997）分别将存在于多元化联合大企业（M型）、多级法人控股结构企业集团（H型）内部的资本筹集和分配机制称为内部资本市场[1-2]。Wulf．J（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的[3]。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场[4]。? 　　（二）内部资本市场的形成? 　　1．内部资本市场的形成原因? 　　理查德森（Richardson,1960）认为，当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信该项目是低风险的，但若不能使其他人相信，合同将难以签署[5]。正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业有动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场。威廉姆森（Oliver ?E．Williamson?,1975）认为内部资本市场代替外部资本市场的原因有三个：第一，外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在