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地方政府债券收益率中隐含税率 　　摘要：隐含税率是地方政府债券与国债之间的利差与国债收益率的比值，也可以泛指享受税收优惠的债券与同风险普通应税债券之间利差的相对比较关系。地方政府债券收益率中的隐含税率由主体投资者决定，其包含的信息跟随税收政策的调整以及调整的预期发生变动，同时受到债券结构的影响。 　　关键词：证券市场；隐含税率；地方政府债券 　　文章编号：1003-4625(2010)07-0087-04　中图分类号：F830.91　文献标识码：A 　　 　　为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免除利息税的安排。这种税收优惠一般对所有债券投资者都适用。不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险收益情况，综合权衡，作出是否投资地方政府债???的决策。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程，并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。 　　 　　一、隐含税率的含义 　　 　　投资者配置金融资产时，在没有其他更重要的优化目标的前提下，理性行为应是选择税后收益最大的资产类型，这也是金融市场无风险套利均衡的基础。将这一原则应用到地方政府债券上，则该类型债券收益率应与其他相同风险的债券课税后的收益率相等，否则，投资者将会放弃收益率低的产品，追逐收益率高的产品。那么，原收益率高的产品价格被推高，收益率降低；收益率低的产品在受冷落后，必须提供更高收益率才能吸引投资者。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为： 　　R×(1－t)=Rd 　　其中，Rd为地方政府收益率，R为同期限国债收益率，t为该收益率结构下隐含的税率。 　　换一种方式表达： 　　R-Rd=R×t 　　也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看，可以清晰地看到地方政府债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。 　　由此，我们得到隐含税率： 　　t=1-Rd/R 　　隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。 　　我们选取2010年我国发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息，得到表1。 　　考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为：t=12.98％。这一税率会随着债券收益率的波动而变动，一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时，则地方政府债券收益率偏低；当隐含税率低于实际税率时，则投资价值凸现。 　　 　　 　　二、影响隐含税率的因素 　　 　　Fama(1977)认为，地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所得税决定。其论证主要基于这样的假设：即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷，借贷成本是所得税税前扣除项，那么银行的资金成本就是(1－r)，r是企业所得税率，R是应税企业债券利率。如果地方政府债券收益率Rd总是大于(1-r)×R，那么银行就可以通过发行债券募集资金，无限制地投资于地方政府债券，获取利差。银行对地方政府债券的需求是充分弹性的。市场套利行为将最终使得Rd=(1-r)×R。地方政府债券收益率中的隐含税率就是r，即企业所得税税率。 　　Miller(1977)的观点类似，但假设前提不同。Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者。同时他认为，地方政府债券和企业普通股是相近的投资替代品，那么公司股权投资者要求的税前收益就是Rd/[(1-r)(1-re))，其中re是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率。这个公式实际上是将地方政府债券收益率进行税收调整，从而得到股权投资收益率。也就是说，股权投资者通过投资普通股，从企业运作中得到的税后收益应与持有地方政府债券的收益率相同。如果企业债权投资者的收益率是R，这也是企业发行债券融资的税前资金成本。企业最佳的资本结构应该是：边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等，即Rd=(1-r)(1-re)R，这是均衡条件。米勒同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零，因此均衡关系简化为：Rd=(1-r)×R，也就是说地方政府债券收益率中的隐含