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基于CVaR我国银行间债券回购市场利率风险度量研究 　　摘 要：在银行间债券回购市场利率基本特征分析基础上，利用我国银行间债券回购开始日1997年6月15日至2008年4月20日全部质押式回购每周加权平均利率进行实证研究，建立了基于ARMA-GARCH模型族的利率风险CVaR测度模型。结果表明我国银行间债券回购市场中存在杠杆效应；回购利率分布对CVaR计算结果影响较大，GED分布较正态分布和t分布能更好刻画我国银行间回购利率序列的分布状况。EGARCH模型计算得到的CVaR值要优于GARCH和TARCH模型得到的结果。? 　　关键词：债券回购利率；CVaR；利率风险；ARMA-GARCH模型? 　　中图分类号：F832．2 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2008)11-0066-07? 　　 　　一、引 言? 　　 　　近年来，我国实行从紧的货币政策，央行已连续两年15次调整存款准备金率，准备金率从2006年11月份的9%上调到目前的17．5%的历史高位[1]。银行间债???回购市场作为我国货币市场重要的组成部分，以及给金融机构提供同业短期资金的交易平台受到央行紧缩政策影响，债券回购利率有所提高，波动逐渐加剧，利率风险加大。在流动性趋紧的局面下，商业银行通过回购市场融入资金已超出调剂头寸的需求，用作弥补信贷缺口，而目前我国商业银行应对利率风险主要应用的是静态利率敏感性缺口模型，管理利率风险的能力不足。因此，探讨银行间债券回购利率运行规律，分析市场利率风险具有积极的意义。? 　　当前，我国银行间债券回购市场利率研究主要集中于对利率期限结构、利率动态变化模型以及和其他市场利率关系等方面[2-3]。如吴丹、谢赤[4]运用回归模型和向量自回归模型对中国银行间国债市场的利率期限结构进行预期理论检验。范龙振[5]构造单因子、两因子本性仿射模型来解释回购利率的变化及风险溢酬等，而对于定量分析债券回购市场风险问题则涉及较少。VaR（Value-at-Risk）方法是由JP MORGAN公司率先提出，并在实践中得到广泛应用的金融市场风险测量方法。1996年推出的巴塞尔协议的补充规定中，明确提出基于银行内部VaR值的内部模型法，并要求作为金融机计量风险的基本方法之一。国内外VaR的理论研究和实证分析的文献较多，如我国学者郑文通[6]和王春峰[7]等系统地介绍了VaR的有关理论基础，迟国泰等[8]将VaR方法引入到商业银行贷款组合优化中等。VaR方法虽然具有说明能力强、可比性好的优点，但由于VaR缺乏次可加性等性能[9]，Rockafeller R．T．与S． Uryasev[10]于2000年正式提出CVaR(Conditional Value-at-Risk，CVaR)的概念，CVaR代表了超额损失的期望水平。与VaR体系相比，CVaR测度方法具有良好的次可加性，能够较好满足凸性的要求，且其线形规划的全局最优化结果可同时得到VaR值与CVaR 值(CVaRVaR)， 　　由此实现了对真实损失超过了VaR的度量。由于CVaR满足次可加性，更符合分散投资可以减弱风险的 　　事实，CVaR更接近实际中风险的经济意义。因此，本文从分析我国银行间债券回购利率的基本统计特征出发，构建出衡量利率风险的CVaR-GARCH模型族，对正态分布、t分布和GED分布下的GARCH模型族进行对比分析，并进行回测试验，得出结论。 ? 　　 　　二、回购利率的基本特征与统计检验? 　　 　　（一）样本数据的选取? 　　自1997年我国银行间债券回购市场推出以来，交易品种主要是质押式回购，期限有1天、7天、14天等11个品种。2004年5月，开始进行买断式债券回购交易，买断式回购与质押式回购的最大区别在于债券的所有权发生了转移，这种债券交易创新的引入，丰富了我国债券回购的品种，但相对于质押式回购，买断式回购交易量仍然相对较小，如2007年，银行间债券市场质押式回购成交45．56万亿元，而买断式回购累计成交0．73万亿元，仅相当于质押式回购交易的1．6%。 因此，本文选取从银行间债券回购开始日1997年6月15日至2008年4月20日所有质押式债券回购品种的每周加权平均利率为研究对象，样本观测值共567个，数据源于中国货币网（www．chinamoney．com．cn），数据处理采用Eview5．0软件。? 　　（二）数据序列的基本统计特征? 　　CVaR的准确估计依赖于对利率的概率分布及其波动性检验，本文对样本正态性、自相关性、平稳性和条件异方差性进行检验。? 　　1．正态性检验? 　　分析我国银行间债券回购利率序列的基本统计特征，结果如表1所见，样本均值为3．022，标准差为2．024，偏度系数Sk为2．145