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基于股份减持中大股东隧道行为实证研究 　　摘 要：以2007~2009年被大股东减持的沪深A股上市公司作为样本，运用OLS与Logistic回归方法，实证分析了大股东通过操纵重大信息披露在股份减持过程中的隧道行为。得出了在减持前30个交易日被大股东减持的上市公司有显著的正累计超常收益，但减持后30个交易日则出现显著的负累计超常收益；被大股东减持的上市公司在减持前披露“利好”消息、减持后披露“利空”消息的概率高；民营控股上市公司大股东操纵上市公司信息披露的概率较高；公司估值(托宾值)越高，大股东信息操纵行为的概率也越大；被减持公司的净资产收益率(ROE)与总资产收益率(ROA)对大股东信息操纵行为的概率不存在显著影响等?结论。 　　?关键词： 大股东；股份减持；隧道行为；信息披露；全流通 　　?中图分类号：F830.省略info.省略)的公司公告,并经过手工整理。市场交易数据和公司财务数据则来自色诺芬(CCERTM)经济金融数据库。 　　 (二)描述性统计? 　　 由表1关于大股东减持行为分布可以看出，减持次数和减持规模在各年的波动幅度较大。由表2大股东减持规模分布可以看出，大部分的减持规模都不大。? 　　财经理论与实践(双月刊)2011年第5期2011年第5期(总第173期)傅利平,张大勇：基于股份减持中的大股东隧道行为实证研究 　　 三、实证分析 　　 　　 (一)大股东减持的短期累计超常收益率? 　　 本文以上市公司披露大股东减持公告日为基准日，运用事件研究法，研究被大股东减持公司在所设定基准日前后30个交易日公司股价在二级市场的波动状况。采用市场调整法计算269家上市公司各个交易日的超额收益率：? 　　 ?AR??it=R??it－?TR??it=R??it－?α?i－?β?iYield?t(1)? 　　公式（1）中，t为研究窗口， ?AR??it为在第t个交易日第i个公司的超额收益率；R??it为在第t个交易日第i个公司的实际收益率； ?TR??it为在第t个交易日第i个公司按照市场调整法计算出的理论收益率；把沪深300指数(因其是反映市场整体走势的跨市场指数)设为市场收益率的代理变量，Yield?t为在第t个交易日市场的收益率；对大股东减持前60个交易日至减持前31个交易日公司的日收益率及同一时期沪深300指数的日收益???进行普通最小二乘法( OLS )回归，就可以得到第i个公司的市场模型系数α?i与?β?i。 因此，在通过计算后就可以得到被大股东减持公司在大股东减持前后的30个交易日的累计超额收益率(CAR)，如表3所示。? 　　 由表3可以看出，在大股东减持前被减持上市公司的30个交易日的累计超额收益显著为正值，而大股东在减持后30个交易日上市公司的累计超额收益显著为负值。 　　 (二)大股东减持时机与信息披露的统计? 　　 通过上面的分析，可知大股东通过二级市场的股份减持，取得了高额的利润。那么作为“内部人”的大股东减持行为是否与公司基本面的相关信息有关？是否存在预先披露公司“利好”的消息并诱使中小投资者高位买入后，大股东顺利减持？是否存在大股东减持后再披露公司“利空”信息？ ? 　　 根据沪深交易所的公开信息，本论文对大股东减持上市公司在减持前后30个交易日内“利好”和“利空”信息按照并购重组、财务报告与其它信息(包括关联交易、整体上市、诉讼事项等)等类别进行了分类整理。? 　　 对于“利好”与“利空”消息的界定，目前国内没有明确的界定。本论文以信息披露时公司股票价格在二级市场的反应作为判断标准。按照信息披露日前后3个交易日的市场反应，将公司股票的涨幅超过市场综合指数4%的信息界定为“利好”信息(如果综合指数下跌而公司股票上涨更能说明问题)；将跌幅超过市场综合指数4%的信息界定为“利空”信息(如果综合指数上涨而公司股票下跌也更能说明问题)，其他的市场反应界定为“中性”信息。? 　　 由表4可以看出，信息样本总数为899个，大股东减持前30个交易日内披露了482个，减持后30个交易日内披露了417个，说明我国上市公司信息披露还不及时，近50%的信息在大股东减持行为发生后才披露；“利好”消息共308个样本，大股东减持前披露了239个，减持后披露了69个，说明大股东存在借助“利好”消息减持的行为；“利空”消息共368个样本，大股东减持前披露了122个，减持后披露了246个，说明大股东存在掩盖“利空”消息提前减持的行为；“中性”消息共223个样本，大股东减持前披露了121个，减持后只披露了102个，说明“中性”消息对大股东减持行为影响不大。 　　 (三)信息披露与减持时机、公司性质、公司估值的关系? 　　以下分析大股东的减持时机、被减持公司的性质、被减持公司的估值对被减持公