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基于股权集中度考量中小股东利益保护研究 　　公司治理中代理问题有两类：第一类是Berle and Means（1932）提出的所有者与经营者之间的代理问题，随着股权激励制度等的创新和完善，这一问题已经得到有效的缓解；第二类以LLSV（1999）的研究为代表，其研究表明在股权相对集中的公司存在各个股东之间的利益冲突问题，在股权高度集中的现代企业里这一问题甚至已经成为制约上市公司和资本市场健康发展的主要因素。 　　一、理论阐释 　　（一）股权集中度 是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。一般而言， 股权集中度越高， 前几位大股东所持的股份比重越高， 公司股权的稳定性越强， 因为此时受到来自外部市场的敌意接管并购的可能性越低。但同时高度的股权集中也使得大股东侵害中小股东利益或前几位大股东合谋的可能性变高。 　　（二）控股权 是指当公司第一大股东持股比例较高， 以致能够左右股东大会和董事会的决议， 从而可以操纵和控制公司的经营决策、人员安排和利润分配方案等重大事件的权力。控股方式可以分为直接控股和间接控股两类。 　　（1）直接控股。即大股东通过发起方式或收购直接拥有公司控股权，即所有权和控制权是相统一的。这也是传统的控股方式。 　　一贯的观点认为，绝大多数股权集中于少数股东之手，即为股权高度集中时，公司内部利益冲突主要表现在大股东和中小股东的利益冲突与协调过程中。如果公司中存在持股比例较高的大股东，这时大股东具有足够的能力控制公司。就会产生仅为大股东享有的控制权收益，而且大股东往往会伤害中小股东的利益（GrossmanHart，1988）。因此，公司治理问题的实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为（Shleifer and Vishny，1997;李增泉等，2004;唐清泉等，2005）。唐宗明、蒋位（2002）对我国上市公司大股东对小股东的侵害度问题进行了研究，认为我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美等企业股权???散的国家。 　　（2）间接控股。即大股东不直接掌握公司的控股权， 而是间接通过第三方的股权达到控股的目的，即所有权和控制权是相分离的。比如金字塔式控股方式。 　　企业现金流权和控制权的分离普遍存在于一种特殊的股权结构中――金字塔控股结构，即实际控制人通过较小的现金流支出来谋取控制权私利。其典型代表就是各种“系”（德隆系、张海系等），具体形式就是实际控制人首先控股一家或多家公司，然后再由这家或多家公司控制另外的公司，以此类推，通过层次控股实现对目标上市公司的最终控制。这种控股结构对中小股东利益的侵害已得到证实，且日渐盛行，尤其是在亚洲国家和地区。根据Claessens、Diankov and Lang（2000）对东亚国家和地区2980家上市公司股权结构进行了深入的研究，发现2/3的公司是由股权集中的股东所控制，多采用金字塔结构。 　　图1为金字塔控股结构，家族拥有A上市公司51%股权，A拥有B上市公司51%股权，B又拥有C上市公司51%的股权，C拥有D上市公司50%的股权，同时拥有DD上市公司3%的股权。则家族对D公司的所有权为7%（51%*51%*51%*50%=7%），控制权却达到了50%。故而，金字塔式的控股结构造成了所有权和控制权的分离。 　　金字塔式股权结构使得实际控制人能够以较少的现金流控制较多的表决权，从而实现对中小股东利益的掠夺。Claessens、Diankov、FanLang（2002）对东亚8个国家和地区1301家上市公司的研究表明，公司价值与现金流权和控制权的分离程度呈负向关系。举例：若家族剥削了公司D的小股民100元，但由于家族也是D的股东，那么他们也会有损失，但损失只有7（100*51%*51%*51%*50%）元，家族可以得利93元，所以，其有掏空公司的动机。 　　所有权与控制权的分离，会导致小股东被剥削，公司价值降低。分离程度愈高，被剥削的可能性越大（Claessens、Diankov、FanLang，2002）。 　　二、我国上市公司的股权集中度状况 　　（一）控股股东直接对上市公司控股 根据林乐芬（2005）对我国上市公司的18个行业作为样本行业进行的实证研究显示：（1）从第一大股东控股情况来看，18个行业中采掘业和金属非金属两个行业的第一大股东持股比例均值大于或等于50%，第一大股东基本上处于绝对控股地位， 其他股东所持份额很小， 也就是说这两个行业可以看做是股权高度集中模式；其他16个行业的第一大股东持股比例的均值都在20%～50%之间， 属于相对控股模式，从平均水平来看