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我国上市公司股权融资偏好成因和对策 　　［摘 要］我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，这是由于政策环境、市场环境和市场上严重的投机倾向这些外部因素，以及上市公司股权融资的较低成本、股权结构的缺陷和内部人控制问题等这样的内部因素导致的。股权融资偏好会带来降低募股资金使用效率和拖累上市公司经营业绩等问题。我们可以通过调整上市公司股权结构，建立内部激励制度，完善资本市场规则等制度安排，以淡化上市公司股权融资偏好。 　　［关键词］上市公司 股权融资 偏好 　　 　　近几年来，我国不少上市公司千方百计争取股权融资机会，争先恐后发行股票，具有强烈的股权融资偏好，但这并不符合优序融资理论。剖析我国上市公司股权融资偏好及其成因，完善我国上市公司融资结构，淡化股权融资偏好，对我国上市公司的健康发展具有重要的现实意义和历史意义。 　　一、上市公司股权融资偏好的表现 　　1.上市公司融资方式分类 　　根据不同标准，可以对上市公司融资方式进行不同分类。本文仅涉及两个分类标准。一是按照上市公司与投资者形成的不同产权关系，上市公司的融资方式分为股权融资和债权融资。股权融资，是指上市公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股；债权融资，是指上市公司以发行债券、银行借贷方式向债权人融资的方式。按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把上市公司融资方式分为内源融资与外源融资。内源融资是指企业将自己的储蓄转化为投资，一般包括折旧和留存收益。外源融资是指上市公司吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资，包括发行股票、发行债券、银行借款等。 　　2.我国上市公司偏好外源融资 　　按照普遍认同的“有序融资理论”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方发达国家的上市公司中，最主要的融资方式是内源融资，约占资金来源的50%～97%；其次是外源融资中的债权融资，约占资金来源的11%～57%；最后才是股权融资，约占资金来源的3.3%～9%。以美国上市公司1984年～1998年间的数据为例，美国上市公司的新项目投资中约有74.7%的资金来???内源融资，而同期的股权融资平均比例约为-11%（由于大量股票回购导致股权融资总体为负数）。 　　我国上市公司融资结构的特征与西方发达国家情况恰好相反。我国上市公司融资结构以外源融资为主，偏好于外源融资。在2004～2008年间，外源融资比重约为72.52%，内源融资比重只占27.48%。这说明西方发达国家的上市公司是倾向于通过自身积累来发展壮大企业，而我国的上市公司则更加依赖于通过外源融资来实现自身的规模扩张。从我国目前的国情考虑，可能是各上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业内部的积累远远不能满足其对资金的需要。 　　3.我国上市公司在外源融资中又偏好股权融资 　　在2004年～2008年间，我国上市公司的外源融资结构中，债权融资的比重仅为27.1%，而股权融资的比重却高达72.9%，后者约为前者的2.7倍。在我国上市公司的总体融资结构中，股权融资所占的比重也达到52.87%，占资金来源的一半以上。可见，在此期间，我国上市公司的外源融资中以股权融资为主，因此我国上市公司与西方发达国家的融资结构相比更倾向于偏好股权融资。 　　二、上市公司股权融资偏好的弊端 　　1.降低募股资金使用效率 　　上市公司通过股权融资可以在资本市场上轻松的筹资，而股本的扩张对公司控制权的变动并没有多大的影响，对经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司的募股资金没有被很好的利用。不少上市公司不注重对投资项目的可行性研究，轻易把资金投到自己根本不熟悉、与主营业务毫无关系的领域中，在项目环境发生变化后，又随意改变投资方向。这样，上市公司的股权融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成资金使用偏离融资目的和资金低效使用的问题，扭曲了资本市场的资源配置功能。 　　2.拖累上市公司经营业绩 　　股本过度扩张可能拖累上市公司的经营业绩，不利于上市公司成长。在债券市场效率低的情况下，股权融资的低成本和非偿性将弱化对经营管理者的监督与约束。大量廉价权益资本的流入，使得经理人员随意投资。众多上市公司盲目追逐“科技热”、“网络热”等的投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市场竞争中，这将直接威胁到公司的生存和发展。此处选取在2007年实施增发的43家上市公司的净资产收益率，说明其增发前后的盈利能力（见表1）。 　　通过对2007年中实施股权融资的上市公司至今的平均绩效与未进行股权融资的上市公司同期的平均绩效进行对比研究，从表中的数据可以清楚的看到，2007年通过增发股权融资的43家上市公司，其平均经营绩效较差。2007年增发当年平均