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我国上市公司资本结构决定因素理论与实证分析 　　摘要：本文以资本结构理论为基础，对我国上市公司资本结构的决定因素进行了实证检验。结论是，公司规模、抵押担保能力、盈利能力、偿债能力、成长性、非债务税盾是影响上市公司资本结构的因素。另外。面板数据检验的结果表明，股票市场状况也是影响资本结构的重要因素。 　　关键词：资本结构：决定因素 　　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0038－03 　　 　　国内关于A股上市公司资本结构影响因素的研究结论在模型的显著性、解释变量的显著性、符号上并不一致，另外所选择的样本数据相对陈旧。对现今公司的融资决策解释力不强。本文结合我国上市公司的新情况，利用新数据对资本结构的决定因素进行实证分析；同时考虑到市场因素的影响，还利用面板数据对市场因素进行了检验。 　　 　　一、影响资本结构的因素选择与数据说明 　　 　　(一)因素选择 　　我们选取以下变量为解释变量，进行回归检验。 　　1、公司规模。 　　根据破产成本相关理论，大公司具有资产经营雄厚和多样性的优势，大公司更不容易破产，也更倾向于较多的负债融资，即采取高杠杆；另一方面，发行股票的费用将导致小公司的债务权益率比大公司要高。因为规模较小的公司在发行新股时，往往要承受更高的发行成本。本文选取公司总资产的自然对数，代表公司规模。 　　2、经营波动性。 　　国内外许多学者都认为，公司的最优债务水平与公司收入的波动性呈负相关。M.Bradley，G.JarreIl，and E.H.Kim(1984)从理论和实证两个方面论述了波动性对公司资本结构的影响，指出波动性对公司负债率有重要影响，与负债率呈负相关；同时，这一显著的影响可以用来解释产业和行业间公司杠杆比率的差异性。本文采取各公司十年主营业务收入的标准差的自然对数和贝塔值代表经营波动性。 　　3、资产抵押担保率。 　　资本结构理论认为，公司的资产类型对公司资本结构的选择将会造成影响。Myers和Mailuf认为由于公司管理者比外部股东在发行债务时拥有更充分的信息，因此会产生发行成本，而发行以确定的具有抵押??保性质的资产为担保的债务，可以避免这一信息不对称问题。这样拥有可抵押担保资产多的公司，通常会发行债务来融资。另一方面，根据代理成本理论，公司管理者会产生代理成本。为了尽可能减少代理成本，拥有较少抵押担保资产的公司，将选择较高的债务比率。因为高水平的债务意味着公司的破产可能性较高，从而一定程度上降低了公司管理者消费额外收入(津贴)的动机。本文采取固定资产／总资产这一比率和流动比率两个指标，反映公司资产抵押担保率。 　　4、成长性。 　　代理成本理论认为具有较好成长性的公司，在将来会有更灵活的融资选择，并且有较高代理成本，因此较好成长性的公司会选择较低的长期债务水平。本文采取托宾Q值代表公司的成长性。 　　5、获利能力。 　　根据融资次序理论，公司融资偏好的次序，第一留存收益，第二发行债务，第三发行股票。Myers和Mailuf认为公司采用此种融资决策的原因是发行新股所带来的成本。这些成本的产生是由于信息不对称和交易成本。无论是哪种原因都将表明公司的获利能力与资本结构有密切关系。本文采取净资产收益率和营业利润增长率代表公司的获利能力。 　　6、偿债能力。 　　资本结构理论认为公司的偿债能力越强，公司将更倾向于利用债务融资。本文选取流动比率代表公司的偿债能力。 　　7、非债务税盾。 　　虽然不同的学者关于税收如何影响公司的资本结构持有不同的观点，但是绝大多数理论都认为税收对公司资本结构有显著影响。DeAngelo和Masulis采用非债务税盾作为代表税收影响的解释变量。根据DeAngelo和Masulis的研究，拥有较大非债务税盾(相对于预期现金流)的公司负债水平相对较低。本文在对2006年一般上市公司的回归分析中将先不研究税盾作用，而是在剔除不显著的解释变量后再引入非债务税盾作为解释变量。 　　8、特殊性。 　　根据Sheridan Titman的研究，公司越具有特殊性，其员工常常具有特殊的工作能力，同时公司的产品替代性也较小，导致公司在面临清算时能对员工、消费者、要素供给者提供更高的收益(意味着公司成本高)，因此特殊性与负债率负相关。同时Titman.S.和R.Wessels在实证检验中也得出了显著的负相关性。本文采用无形资产／总资产作为公司特殊性的解释变量。 　　9、股票市场状况。 　　我们认为，公司采取何种方式融资主要取决于融资工具的收益和成本。当股票市场指数普遍上扬时，公司如果采取股票融资常常会获得较高的首日发行溢价，从而相对于发行债券来说为公司股东带来更大的收益，公司的负债率相对较低。而