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我国交易所国债期限结构静态估计 　　中图分类号：F830 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）11-038-02 　　摘 要 利率期限结构是国内外金融界长期的热门研究领域。本文用三次多项式样条法和Nelsen Siegel Svensson扩展模型拟合了我国交易所国债利率期限结构并进行实证比较。得出结论，对于我国交易所国债而言，多项式样条法拟合的贴现函数长期效果较好，短期稍差；Nelsen Siegel Svensson扩展模型正好相反，长期拟合较差，短期相对较好；总体来看，多项式样条法更适合于我国交易所国债的利率期限结构。 　　关键词 多样式样条法 NSS扩展模型 利率期限结构 　　 　　利率期限结构是现代金融研究的最核心部分之一。它反映的是收益率与其到期期限之间的函数关系，是指相同风险水平下，理论上的零息债券利率曲线。要研究国债的利率期限结构，其首要目标是推导出利率期限结构。 　　第一个试图探索收益率与到期期限关系的是David Durand（1942），他用散点图的形式描绘了二者的关系。接下来的几十年，利率期限结构理论得到了长足的发展。根据国外的研究成果，对利率期限结构的构造方法可以分为两大类：静态估计和动态模型。前者也称之为数量方法，它的思想是无论经济现况如何，都回归到期限结构的本质，根据市场上可以观察到的债券价格来拟合期限结构。后者也称之为经济理论模型法，包括“一般均衡模型”（Equilibrium Model）与“无套利模型”（Arbitrage-Free Model）。 　　本文研究我国交易所国债的利率期限结构，由于我国交易所国债市场的不完善，无法达到均衡条件与无套利条件，因此，本文选择多项式样条法与NSS模型构建我国交易所国债利率期限结构并进行实证比较。之所以选择这两种方法，首先是因为这两种方法估计原理不一，区别较大，有较强的代表性；第二，我国债券市场不发达，尤其是交易所债券市场，种类相当不齐全，因此不具备使用息票剥离法的条件；第三，许多学者实证结论已得出：指数样条与多项式样条两种方法估计出来的结果极为近似，因此本文二者择其一。 　　本文通过拟合期限结构并进行实证分析，得出以下结论：多项式样条法拟合的贴现函数长期效果较好???短期稍差；Nelsen Siegel Svensson扩展模型正好相反，长期拟合较差，短期相对较好；总体来看，多项式样条法更适合于我国交易所国债的利率期限结构。 　　一、理论模型介绍 　　（一）多项式样条法（Polynomial Splines） 　　多项式样条法假设以贴现因子和到期期限进行拟合，而且贴现因子是到期期限t的连续函数D（t）。并进一步假设这个函数是一个多项式分段函数。在运用此函数时，仔细选择多项式的阶数是至关重要的。阶数的多少决定了利率曲线的平滑程度和拟合程度，同时也影响到待估参数的数量。在本文中，将多项式样条函数的阶数定为3。这是因为，当多项式样条函数为二阶时，D（t）的导数D（2）（t）是离散的，而且当阶数过高（四阶或五阶）时，验证三阶或四阶导数是否连续的难度将增大。 　　因此，三阶多项式样条函数的形式如下： 　　（1） 　　注意，对于即期贴现率函数D（t）来说，显然有D（0）=1。另外，为了保证分段函数的平滑性以及在分段点的平滑过渡，必须保证贴现函数在整个定义域内连续且一、二阶可导，还需要满足如下约束条件： 　　（2） 　　其中 是函数 的第 阶导数（ ）。 　　对于样条数量的取值也是一个值得注意的问题。因为样条的数量决定了拟合程度和曲线的平滑度。样条值越大，则以残差项方差表示的拟合程度越好，但曲线平滑度越差。反之，样条值越小，曲线越平滑，估计的参数也较少，但曲线拟合的程度不高。鉴于本文的样本债券只有18支，为了减少参数的数量，保证每一个函数段中都含有几个样本债券，将样条数量定为3。这样既保证了有足够的拟合程度，也减少了需要估计的参数。 　　（二）Nelsen Siegel Svensson模型 　　Nelson-Siegel模型是Charles Nelson和Andrew Siegel在1987年提出的一个参数拟合模型。该模型通过建立远期瞬时利率的函数，从而推导出即期利率的函数形式。为了克服该模型拟合灵活性不足的问题，Svensson（1994）提出了一个对Nelson-Siegel方程的扩展形式，即再引入一个新的参数 。这样瞬间远期利率可以表示为： 　　（3） 　　与多项式样条法不同的是，上述方程中参数都有明确的经济含义。从瞬间远期利率的公式当中，可以看出远期利率实质上是由短期、中期和长期利率三部分组成的。代表长期利率的是 ，它表示瞬间远期利率曲线 的渐近线，随着到期期限 的增大， 的曲线应趋向于 的值。