金融工程学第06篇 章无套利动态过程.pptVIP

金融工程学 第二篇 原理与方法 本章学习目标： 理解套利概念的内涵； 认识无套利均衡的实现过程； 掌握无套利均衡分析与定价的一般方法； 了解无套利均衡方法在金融分析中的理论与实践意义。 第六章 无套利动态过程 按照菲利普·H·戴布维格和斯蒂芬·A·罗斯的定义，套利是指投资者在不需要任何初始投资的情况下获取无风险利润。在理论上，套利被界定为一种这样的努力，即通过在多个市场同时建立一个组合头寸，不需投资就能获取无风险利润。 第一节 套利与无套利均衡 一、套利（arbitrage） 有三点是至关重要的： 首先，头寸的建立是同时的； 其次，不需要初始投资； 最后，收益是确定的，组合头寸不存在风险。 套利交易者要想购买任何金融产品，必须先卖出某种金融产品，然后用所得收益实现目标资产的购买。比如，投资者通过对资产A的分析，发现资产A被市场低估（undervalued），也就是其市场价格低于其价值。投资者希望买入资产A，以获得无风险利润，在这种情况下，要发生套利行为，投资者需要寻找购买资产A的资金，因此必须卖出某种资产B，并要保证到期卖出资产A的资金能买回资产B。也就是说，套利需要借助一个零成本的投资组合，该组合能够保证其期末价值要么为正要么为零。 第一节 套利与无套利均衡 一、套利（arbitrage） 第一，套利不需要任何初始投资，即套利策略是自融资策略（self-financing）。 无套利均衡原理，有时也称无套利原则，是指具有相同价值的金融资产在同一个竞争的市场中应当具有相同的价格。也就是说，在竞争均衡的市场中不存在套利机会，两种自由交易、可完全替代的资产在没有摩擦（如交易费用、卖空约束、税收等）的情况下，必须按同样的价格进行交易，投资者不可能取得零投资下的无风险收益。 第一节 套利与无套利均衡 二、无套利均衡原理（no-arbitrage equilibrium） 无套利原理的运用最早体现在1958年Modigliani和Miller研究公司资本结构与公司价值之间关系时的重要成果（即MM资本结构理论）中。MM理论认为，在理想的市场条件下，公司的市场价值只依赖于它的现金流，而与资本结构和分红策略无关。这就是说，公司的投资决策和融资决策可以完全分离，公司的金融活动本质上并不创造价值。 第一节 套利与无套利均衡 二、无套利均衡原理（no-arbitrage equilibrium） 例6.1 假设有A、B两家公司，它们的经营风险相同，其息税前收益（EBIT）都是1000万元。两家公司具有不同的资本结构，A公司的资本全部由股本权益组成，共100万股，金融市场对该公司股票的预期收益率是，这也是公司的资本成本。在没有所得税的情况下，公司所有净收益都将以股利的形式分配给股东。 第一节 套利与无套利均衡 根据公司未来收入现金流的风险性质，A公司的价值可以根据资本成本对收益现金流的折现来得到： 第一节 套利与无套利均衡 所以A公司的每股股票价格为10000/100=100（元/股）。 B公司的资本中有3000万元的负债，年利率是6%。每年需要支付3000×6%=180万元的利息。假设公司负债是无限期的，B公司的权益股份数为60万股。下面通过无套利原理分析B公司股票的价格。 首先可以粗略地分析一下，由于A公司和B公司的收益相同，因此两个公司相同的份额应当具有相同的价值。考虑1％的份额，A公司的价值是100万元，B公司对应的是7000股股票及30万元公司债券。因此B公司7000股股票的价值是100－30=70万元，B公司股票价格为700 000÷7 000＝100元。 第一节 套利与无套利均衡 如果B公司股票价格不是100元，就会出现套利机会。比如，当B公司股票价格是90元时，交易者就会进行下列套利活动。卖空1％（规模可以任意）的A公司股票，即1万股，同时买进B公司l％的债权（价值30万元）和l％的公司股票7 000股。套利者的现金流状况如表6.1所示。 第一节 套利与无套利均衡 表6.1 套利者头寸及现金流状况（B公司股票价格被低估） 第一节 套利与无套利均衡 这时，套利者获得利润7万元。套利者的利润会随着套利规模的扩大而扩大。由于金融市场的有效性，套利规模的扩大会使得市场对A公司股票的供给迅速放大，对B公司的股票和债券的需求迅速放大，这种市场变化会迅速将股票B的价格抬高到100元，使套利利润消失。 第一节 套利与无套利均衡 反之，当B公司股票价格是110元时，套利者同样可以构造相反的套利组合，直至套利机会消失。如表6.2所示。 第一节 套利与无套利均衡 表6.2 套利者头寸及现金流状况（B公司股票价格被高估） MM理论贯穿的无套利均衡原理实际上是用一组有价证券来复制另一项（组）有价证券，使其具有完全相同的现金流特征，因此这两