信贷与资产价格关系研究——来自中国房地产市场的证据-research on the relationship between credit and asset prices - evidence from chinas real estate market.docxVIP

变化和利率水平对房地产价格泡沫形成的概率具有显著性的影响。同时，金融部门的管制的放松(特别是按揭市场)对房价泡沫的出现概率有极强的放大作用。与之类似的还有，Gerdesmei町等(2010)分析了1969-2008年17个OECD国家股价与房价的综合数据，采用合并概率(PooledProbit-Type)方法，发现信贷总量、长期名义利率的变化以及投资占GDP比重三个指标能最多提前8个季度预测资产价格(房地产价格)泡沫的破裂。上述的研究都显示信贷的波动能对房地产价格产生影响。由于金融衍生工具的运用，在西方，特别是美国，房地产市场与资本市场之间相互渗透，二者之间的联系十分紧密。数据显示，美国住房抵押贷款债券己经成为美国债券市场比重最大的债券。其住房抵押贷款的50%己实现证券化。与上述的这些特征事实不同的是，中国居民的房地产投资需求不能通过与之相关的债券来满足。居民要投资房地产只能通过直接购买住房，通过差价来获得收益，这大大加剧了房地产价格的波动。国内对于这方面的研究，基本上侧重于从实证角度研究货币供应量与资产价格两者之间的关系。信贷指标与资产价格，特别是信贷与房地产价格之间的研究还很少。与国外文献类似，资产价格多关注资本市场。钱小安(1998)的研究发现，由于我国货币供应量与资产价格关联性比较弱且很不稳定，股票综合指数不仅不具有成为宏观经济的晴雨表的功能，也不能以资产价格的变动作为判断货币政策松紧的依据。瞿强(2001)则从货币操作层面展开，认为目前货币政策操作中，要关注资产价格但不宜盯住资产价格。中国人民银行课研究局题组(2002)研究认为央行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动，但不能将其列为进行货币政策决策的关键因素之二，换句话就是央行应关注而不是盯住股票市场的价格波动。易纲和王召(2002)也肯定了货币政策对股票价格的直接影响，通过研究，他们认为货币量与通货膨胀的关系在一定意义上也取决于股市，并不是仅仅取决于商品和服务的价格，并得出中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务价格的结论。瞿强(2005)认为资产价格泡沫与信用扩张具有较强的关联性。王维安和贺聪(2005)认为货币政策应该更多关注房地产价格，但他没有从实证角度研究我国房地产价格与货币政策的具体相关关系。谈正达等(2011)从资产配置的角度出发，通过引入房地产和股票两种资产的价格，运用半对数形式的货币需求函数证实了在1998一2010年我国存在稳定的长期货币需求关系。其隐含的意义在于货币政策的制定中必须考虑房地产资产对货币需求的影响。与产业信贷政策不同，货币政策调整对实体经济的冲击更强，且由于时滞原因使其在实际操作中更加困难。周晖和王擎(2009)以中国房地产市场为例，通过当前央行货币政策的终极目标和中央政府与地方政府在房地产市场的博弈分析并通过实证证实了货币政策在经济发达地区无效的结论。同时，作者认为由于货币政策和资产价格之间并不存在稳定的联动关系，在全国范围内使用货币政策进行的房地产调控极其困难。但与本文研究不同之处在于，周晖和王擎(2009)所使用的房地产价格、M2和GDP增长率三项指标均为季度指标，而本文所使用的货币供应量同比增长率，房地产销售价格同比增长率以及房地产信贷同比增长率(个人住房按揭贷款与房地产企业开发贷款之和)均为月度指标，且研究的重点侧重于信贷与房地产价格变化间的动态关系。银行信贷对房地产价格的影响方面，周京奎(2006)从能否得到银行贷款两个角度来构建理论模型，分析置业者及开发商的决策对房地产均衡价格的影响。特别是当存在投机行为时，置业者的购房动机并不限于自己使用，而是为了获得地产出售的资本收益时，银行信贷的过度支持会催生房地产泡沫。但实证部分使用非自筹资金与商品房销售额的80%作为金融支持的代理变量显得并不准确。曾五-和李想(2011)通过房屋销售价格指数与租赁价格指数的协整关系判断样本期(2003-2009)存在房价泡沫。在泡沫原因的解析中同样认为金融的过度支持是造成泡沫的原因。国内外学者对资产价格与货币政策关系做了很多有意义的研究，但是从实证研究上，大多还仅限于货币供给量与资产价格的关系上，没有从房地产信贷与资产价格关系的角度去研究。而在我国货币政策工具的使用中，为了实现经济增长和金融稳定等多重目标，信贷规模控制仍是货币政策工具之一。例如，央行限定2008年的银行信贷规模不得超过2007年的3163亿元，要求各金融机构按季度上报新增贷款等新措施。另一方面，房地产业是资金密集型产业，它的供给和需求都受信贷扩张程度的影响。因此，信贷规模在很大程度上决定了房地产的繁荣程度与价格水平的高低。可见，从房产信贷与房地产价格视角分析货币政策与资产价格的关系有十分重要的意义。当前我国经济正处于特殊时期，经济高速增长、人民币升值压力