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湖南上市公司债务治理、代理成本与绩效实证研究 　　摘要：债务治理可以抑制代理成本，形成治理效应，但治理效应形成可观测的治理绩效以及最终形成可观测的债务综合绩效取决于治理效应传递机制是否有效。经过对湖南上市公司2003～2006年共152个观测值进行实证研究后发现，湖南上市公司负债程度与债务治理效应(代理成本的抑制作用)之间呈倒U型相关，与债务治理绩效无显著相关，而与债务综合绩效呈U型相关。这一结果表明湖南上市公司债务治理效应传递机制有效性不高。 　　关键词：债务治理；代理成本；治理效应；财务绩效 　　中图分类号：F235.2　文献标识码：A　文章编号：1003－7217(2008)04－0077－05 　　 　　一、引言 　　 　　西方学者对债务治理效用研究最有代表性的是Masulis(1983)所进行的实证，其检验表明企业负债程度在0.23～0.45区间，其与股价具有正相关性，与企业绩效也呈正相关性。学者Coughlan and Schmidt(1986)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)所进行的实证检验也表明债务存在治理效应，能够很好地抑制代理成本，提高企业价值。 　　我国学者对债务治理问题日益关注，相关的理论分析文献日益增多，但实证研究文献相对不足。在实证研究方面，学者杜莹、刘立国(2002)选取了1999～2001年共288个样本，以主营业务利润率、总资产收益率、净资产收益率与债务相关性进行回归，发现我国债务治理存在负面效应，即债务高的公司业绩反而不好。于东智(2003)选取1083家上市公司在1997～2001年四年间的面板数据进行检验，也得出令人失望的结果――我国上市公司债务治理具有无效性特征。沈艺峰、沈洪涛、张俊生(2006)对2000～2002年我国A股中ST公司为样本进行实证，发现即便存在财务困境的公司中，负债也没有发挥相应的控制作用。邓莉、张宗益、李宏胜(2007)则对银行债务的治理效应进行实证检验，表明无论短期贷款还是长期贷款，对借款企业的治理效应均不显著。但是，有趣的是，徐向艺等(2006)选取2002～2004年度上海证券交易所上市公司的数据，共2284个样本进行回归，却表明债务对公司绩效存在显著的二次关系，在负债率为21.79％前呈正相关，此后呈负相关。如果这个发现为真，似乎可以合理推断，随着市场化深入，我国上市公司债务治理效应逐渐形成，且治理效应逐渐接近Masulis(1983)的实证结果。当然，这个结论需要更多、更进一步的实证检验来证实。 　　 　　二、理论分析与研究假设 　　 　　债务融资效应不仅包括治理效应，同时也包括税盾效应和财务杠杆效应。所谓治理效应，主要是指债权人为保障债权的安全和利益的完整性，对举债企业及其内部控制人的行为进行监督控制或激励约束，客观上有利于举债公司的治理机制的完善和绩效的提高所带来的效应。具体而言，债务治理效应主要通过举债公司挑选机制、债务契约限制机制、自由现金流约束机制和控制权相机机制等机制来实现。挑选机制意味着债权人对资本投向决策的慎重选择，只有优秀的公司才能获取债权人的资本信贷。挑选机制客观上促使企业改善公司经营管理和完善内部治理结构以提高效率。债务契约限制机制是通过债务契约中设计各种对举债公司及其代理人的约束条款，以保障债务人利益的契约治理行为。自由现金流约束机制是指举债公司存在债务还本付息的压力，而无法将自由现金流进行过度投资，负债客观上降低了内部控制人的代理成本。控制权相机机制是最为重要的债务治理机制，当企业财务状况出现危机，企业的控制权可能从原来的控制者(内部经理人或大股东)转移到债务人。这无疑是高悬在企业控制者头上的一柄达克力摩斯之剑。债务治理效应直接结果抑制了股权代理成本，在一定程度上解决股东和经营者之间的代理问题，从而产生债务治理绩效，最终提升企业综合绩效。 　　债务治理效应到产生可观测的治理绩效，以及最终对债务综合绩效产生影响，一般路径是：债务治理效应→抑制(股权)代理成本→形成债务治理绩效→形成债务综合绩效 　　问题在于，债务治理效应，即对股权代理成本的抑制作用受到很多因素影响，债务人自身的消极作为、法律制度环境的不完善或缺失，产权困境(如国有企业债务软约束)均可能削弱债务治理效应。而股权代理成本的抑制也不必然会形成债务治理绩效，因为债务可能降低股权代理成本的同时提升债务本身的代理成本。债务治理绩效到综合绩效的传递过程更是复杂，有可能治理绩效被其他因素所抵消，从而使负债无法产生可观测的综合绩效。 　　基于上述理论分析，本文试图揭示湖南上市公司债务治理效应的传递机制是否有效。具体而言，通过对湖南上市公司进行实证研究，试图检验以下几个假设： 　　H1　湖南上市公司存在债务治理效应，债务治理对