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现代投资组合新视角对冲基金配置理论与实证研究 　　摘要：本文在分析传统的投资对冲基金组合架构存在不足的基础上，提出了新的资产组合构架模型，并从理论上论证了对冲基金为何不是一个纯粹超额收益的制造者而更多是一个风险溢价的提供者以及将对冲基金与传统资产有机整合到一起的好处。然后用Cornish－Fisher伸展式对新的资产组合进行分析，证明了新架构的合理性，并用欧美市场的数据进行实证检验。本研究为对冲基金投资者提供了新的操作范式。 　　关键词：对冲基金；投资组合新构架；实证检验 　　中图分类号：F831.2 　　文献标识码：A 　　文章编号：1006－1428(2011)02－0070－06 　　 　　一、引言 　　 　　对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用卖空、财务杠杆等策略投资各类金融产品的私募基金。1949年，阿尔弗雷得?琼斯(Afired Jones)创立了世界上第一只对冲基金。他采用了两种投机工具：卖空和杠杆。通过卖空一揽子股票的方法对冲市场价格下跌的风险，达到控制市场风险的目的，并利用杠杆放大股票多头头寸所获得的利润。因此就可以使个股的选择和投资组合的业绩更紧密地联系在一起。从理论上说，经验丰富的基金经理按照这种思路，可以创建一个无论在牛市还是在熊市都能获取正收益的投资组合。 　　由于传统上对冲基金很少对外披露信息，外界对其知之甚少，这给它蒙上一层神秘的色彩。真正让人大开眼界、引起人们广泛关注是以索罗斯为代表的对冲基金在1998年亚洲金融危机中的非凡表现。东南亚金融危机后，国际对冲基金开始迅速成长为特殊的另类机构投资群体。它们不断开发和利用与传统和共同基金不同的投资策略，力求在各种市场条件下都能获得较高的收益，从而形成了与传统投资工具所不同的风险收益结构。虽然经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创，对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报，所以近年来对冲基金发展很快，尤其是欧美市场(见图1与图2)。在互联网泡沫破灭的2000年底以及2007年开始的“次贷”危机，欧美股市大跌，大量投???者从股市中脱身，大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活，它不但可以大量买入即持有多头，它还可以在手头没有该种股票时卖空操作。这样在股市整体向下走时，进行空头操作也可以获取大量利润。 　　根据《对冲基金情报》公布的最新调查结果，截至2009年10月，全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元，对冲基金总数超过10000只。对冲基金的活动区域非常广泛，以往以纽约和伦敦为中心，以欧美市场为主的局面正在发生变化，对冲基金亚太地区、拉美地区和非洲地区的资产配置逐步增加。 　　对冲基金的迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善，然而随着越来越多的投资者进入对冲基金领域以及传统投资对冲基金的方式逐渐暴露种种问题，投资什么样种类的对冲基金及运用什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者和和学者研究的重点。 　　实际上，我国的金融监管当局已经注意到了对冲基金在亚洲地区的活动并且进行了一定的前期研究和准备(刘明康，2005)，只是由于我国金融业分业经营以及跨部门监管的制约，使得对于对冲基金的主动监管停留在较低的水平。从理论界看，由于对冲基金信息不透明，而且官方尚没有建立起权威的对冲基金数据库，因此，理论界一直在苦苦探索各种思路和方法去分析对冲基金的配置和收益。 　　Sharp(1992)建立了一个包括票据、长期债券、公司债券、成长性股票和价值型等市场指数在内的12个要素模型，以分析共同基金的资产分布和收益。他发现绝大多数基金的业绩都可以用这一模型进行解释。bung和Hsieh(1997)发现了单纯采用Sharp的模型不能很好地解释对冲基金的业绩，他们以Sharp的模型为基础，引入美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券等8个市场要素，根据对冲基金的投资策略不同，将基金样本组对比，得出了相对较好的分析结果。Agarwal和Naik(2004)认为Fung和Hsieh的方程拟合结果不好，主要原因是传统的均值――方差分析和线性假设，不能很好地利用收益数据解析对冲基金的要素敞口，他们引入了期权因素，并用VAR方法扩展了均值――方差方法的分析框架，纠正了均值――方差对于对冲基金收益分布的尾部风险的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究证明对冲基金的收益数据只能部分显示基金的要素敞口，而且这些要素敞口分布不具有连续性。 　　对于对冲基金的运作策略，现有的文献研究很少。Cerend(2002)分析了从1987～1996年十年的时间里，各种对冲基金投资策略的数量特征和性质特点