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盈余质量影响投资效率路径――基于双重代理关系视角 　　内容提要：在我国上市公司普遍存在投资效率低下的情况下，高质量的会计信息可以抑制无效投资行为，但是，会计信息会通过多种途径发挥作用。文章检验了管理层和大股东两类代理在会计信息改善投资效率过程中的中介作用。结果发现，盈余质量降低了管理层代理成本，进而有效抑制了企业的投资不足行为，盈余质量缓解了大股东的代理问题从而改善了企业的过度投资。另外还发现，控股股东为了通过关联交易侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，导致了过度投资。 　　 　　关键词：盈余质量 投资效率 投资过度 投资不足 　　 　　一、引言 　　近年来我国上市公司普遍存在资金配置效率低下，投资不足和投资过度的现象。产生非效率投资的原因既有管理层―股东、大股东―中小股东之间代理问题产生的道德风险，也有股东―债权人之间逆向选择的问题、还有企业多元化导致的集团内部资金分配不合理、交叉补贴导致的对部门间的投资不均衡。那么在我国非效率投资的主要根源是什么？近年来，许多研究发现相对于股票价格来说，会计信息系统为公司的经营决策和投资机会提供了更多的增量信息（Alti 2003[ ])。并且，会计信息作为反映公司基本情况的重要信息来源，在缓解代理问题上发挥着重要的作用（Verdi 2006[ ]），这些方面必然间接对企业的投资效率产生影响。相关研究也证明了高质量的会计信息能够改善企业的投资效率（Biddle et.al 2009[ ]），但是这些研究并没有直接验证会计信息质量通过哪种途径改善了投资效率。这将不利于我们认识投资效率有效或无效真正的根源。特别是在我国，企业股权集中，外部治理机制不健全的情况下，企业的投资行为与股权分散、外部治理环境完善下的企业投资行为有所不同，同时特有的双重代理问题（管理层与股东、控股股东与中小股东之间）将使各种代理人为了自身利益对资本配置行为产生不同的影响。因此，根源于我国特殊的制度背景，本文将主要研究高质量的会计信息能否改善我国上市公司的投资效率?通过哪种途径可以改善?不同的代理问题影响的方式有什么不同？这些问题的研究不仅有助于优化资本配置、保护投资者的利益，也将丰富和发展会计信息能否作为一种公司治理机制在理论和实践上的认识。 　　本文研究发现，高质量的会计信息降低了管理层代理成本，有效抑制了企业的投资不足行为，但是没有发现会计信息通过管理层代理问题对过度投资行为产生影响。进一步研究发现，高质量的会计信息是通过缓解大股东的代理问题抑制了企业的过度投资行为，这表明我国企业过度投资的根源在于大股东的行为，控股股东为了通过关联交易的形式侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，从而导致了过度投资。 　　本文的贡献在于，不同于以往研究（周春梅 2009[ ]），本文从双重代理的角度研究了会计信息对投资效率的影响路径，不同于以往非效率投资与控股股东控制权关系的现象研究，本文找到了控股股东非效率投资的直接证据，发现了控股股东通过过度投资攫取私有收益这一新的途径。这些将为如何改善我国企业投资效率提供直接的帮助。 　　本文的结构安排如下：第二节进行简要的理论分析和假设提出；第三节是本文的研究设计；第四节是实证结果；第五节是稳健性检验；第六节是研究结论。 　　 　　二、理论分析与假设提出 　　 　　 在代理理论的框架下研究盈余质量影响投资效率的路径必然涉及到盈余质量、代理问题和投资效率三者之间的关系，只有主要因素之间存在理论上的联系才能研究各个因素间的路径问题。 　　（一） 盈余质量与投资效率 　　近年来大量文献证实了高质量的会计信息能够提高企业的投资效率。Bushman Smith（2001）[ ]首先从理论上提出了会计信息通过三种途径影响企业的投资、生产效率和价值创造。一是会计信息帮助管理者和投资者甄别出好的和坏的投资项目。二是会计信息可以发挥对管理者的监督和控制机制，使管理者将资金配置于好的项目。三是会计信息通过降低与投资者之间的信息不对称解决逆向选择问题。之后大量文章从理论和实证上证明了这些论点。Biddle（2006）和Biddle et al.（2009）分别以34个国家和美国上市公司为样本，发现会计信息质量有助于减少公司资本的投资不足和投资过度；Verdi（2006）证实了高质量会计信息降低了管理者与投资者之间信息不对称导致的逆向选择问题，缓解了投资不足。Chang et al. (2008)建立了一个动态逆向选择模型证实了具有更好的财务信息质量的公司融资更加灵活。McNichols Stubben(2008) 研究发现高质量的会计信息有助于管理层对未来的收益形成准确的判断，甄别好的投资机会，从而提高投资效率。 　　（二） 盈余质量与代理问题