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社会融资结构变迁对货币政策有效性影响 　　摘 要：本文利用2003―2010年间我国社会融资结构变迁年度数据，对我国货币政策的实施有效性进行了计量分析。研究结果表明：信贷市场对货币政策有效性的影响为正向；企业债券市场的发展在一定程度上会影响从严货币政策的效果；股票市场的繁荣使得央行的货币政策很难达到预期的效果；保险市场的发展与货币政策的有效性间不存在格兰杰因果关系。总体来讲，随着社会融资结构的不断变迁，其对货币政策有效性产生的是负面影响。 　　关键词：社会融资结构；货币政策有效性；误差修正模型 　　中图分类号：F224.0文献标识码：A文章编号：1007-4392（2011）08-0004-04 　　 　　一、引言 　　经过改革开放30多年的发展，融资格局已经发生了深刻的变化，今天直接融资和创新性的金融业务已占据社会融资规模的近半壁江山。数据显示，2010年企业债和非金融企业股票筹资分别达1.2万亿元和5787亿元，分别是2002年的36.8倍和9.5倍。2010年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用合计约1.68万亿元，是2002年的8倍。虽然作为社会融资总额重要构成部分的信贷、股票、债券、保险投资等均形成了对实体经济的融资，但是他们对货币发行的贡献是不一样的。在所有的融资渠道中，由于商业银行和货币发行单位中央银行的特殊和直接关系，使信贷融资在货币发行中起着最重要和关键的作用。股票、企业债融资和保险投资本身没有增加货币发行，只是改变了货币供给存量的结构。因此随着社会融资结构的变迁，货币供给存量的结构也在不断变化，这将影响货币政策效应的传导途径进而影响货币政策的有效性。追求利润最大化下的金融创新与规避信贷规模管制的冲动所带来的风险和监管问题，已经远远超出了传统的货币和监管政策的视野，使得原有货币调控望尘莫及。因此，分析中国社会融资结构的变化以及对货币政策的冲击具有重要的现实意义。 　　二、文献综述 　　货币政策有效性是经济学研究中的重要内容，也是宏观经济预测与货币政策调节的重要参考依据。现有关于货币政策有效性的研究主要可以从以下三个方面进行述评： 　　（一）货币中性、非??性与货币政策有效性 　　Cagan（1969）指出，由于（货币供给导致的价格）调整很少是平稳的，而是时而缓慢地时而剧烈地把货币冲击传递到经济实体，此时货币就不再是“中性”的了，现实中货币的非中性主要源于货币供给过程中的替代效应和支出转移效应。Friedman 和Meiselman（1963）是最早将时间序列计量经济方法应用于货币经济学研究中，其最初目的是考察货币政策与财政政策中哪一个对名义产出的影响更大；Ｓｉｍｓ（１９７２，１９８０）等研究了货币政策变量对实际产出变量的作用效果；Ｂａｒｒｏ和Ｒｕｓｈ（１９８０）、Ｃｏｃｈｒａｎｅ（１９９８）等将货币政策操作分解出预期与非预期部分并分别对其有效性进行考察；Ｃｏｖｅｒ （１９９２）、Ｗｏｎｇ（２０００）等将货币政策分成正向冲击和负向冲击并分别考察其有效性。刘斌（２００１）的研究表明，我国的货币政策冲击在短期会对实体经济部门产生影响，在长期不会对实体经济部门产生影响；刘金全和郑挺国（２００６）发现，我国货币政策冲击对实际产出的作用效果存在明显的非对称性，经济衰退时期的货币政策效果大于经济扩张时期的货币政策效果；徐涛（２００７）发现，我国货币政策有效性在行业间具有显著的非对称性特征，具有更多流动资产的行业以及投入品生产行业相对更容易受到货币政策影响；孔丹凤等（2007）的研究表明，我国货币政策的作用效果在省际间具有较为显著的非对称性特征，沿海省份对货币政策的反应要比内陆省份强烈；曹永琴（2007）则发现，总的来看我国经济欠发达地区的货币冲击短期反应强度高于经济发达地区。 　　（二）货币政策传导机制与货币政策有效性 　　Bernanke和Blinder（1988， 1992）通过理论和经验实证分析，揭示了货币政策通过货币渠道和信贷渠道对实体经济产生作用效果，即货币政策调节通过商业银行对负债（诸如存款等）和资产（诸如贷款等）的调节进而传导并作用于实体经济。Taylor（1995）指出，刚性工资和价格条件下，短期名义利率的调节会影响到实际汇率水平和实际利率水平，并进而作用到实际净出口、实际消费和实际投资，最终影响到实际产出。周英章和蒋振声（2002）的研究表明，我国货币政策通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用，其中信贷渠道是主要的传导渠道。丁晨和屠梅曾（2007）的实证研究表明，房地产渠道的作用较为显著，总体传导效率较高，已经成为我国货币政策传导机制中的重要途径。袁靖（2007）对我国“泰勒规则”型货币政策反应函数的拟合结果表明，我国货币政策不重视对资本市场价格波动的调控，我国的货币政策的资本市