私募股权并购基金后期运作.docVIP

私募股权并购基金后期运作 　　私募股权基金（Private Equity， PE）的运作包括五个阶段：融资、投资、增值管理、退出以及收益的分配。 　　理论研究表明，并购基金可以通过收购、控制公司涉猎广泛的行业，直接参与企业集团竞争。此外，并购基金能使被收购企业高负债财务结构发生变化，使后者债务增加，从而享受政府税收优惠，降低成本，公司的市值随着经营的好转而上升。 　　对美国、英国等发达市场大型杠杆收购的案例实证研究也表明，并购基金对被收购企业一般都有资产重新调整、成本降低计划启动，以及营销战略改变、公司整合活动。这些实践印证了上述被收购企业经营绩效大幅提高的理论成果。 　　国外的PE退出机制相对完善，形式多样，但中国几乎都是以IPO的方式退出，退出途径单一，因此，研究PE对目标公司的管理、投资的退出以及收益分配，可为中国的PE提供更多的借鉴。 　　 　　资本增值管理 　　 　　随着全球金融市场的逐步成熟，收购后通过对目标公司的公司治理和价值创造来实现股东价值最大化将是私募股权基金的重要目的和任务。 　　构造债务约束 　　通过利用资本市场和货币市场中的金融工具和机构投资者，杠杆收购融资使企业新的资本结构能够改善公司治理。其中，债务的约束控制了代理成本的提升，促进提高现金流的主动机制形成，这被专家解释为债务支出减少了公司的“自由现金流” (Free Cash Flow),削减了经理从事低效投资的选择空间，从而创造了股东价值。 　　资本结构可影响公司治理结构的制度安排，而公司治理结构反过来也影响资本结构的制度安排。一是债务可控制现金流流失，强迫管理者保留资金，不会投资在低回报率或者是亏损的项目上。二是债务是一个有力的适应变化的代理制度。三是债务具有预警作用。四是债务能迫使管理者采取之前不愿采取的价值创造政策。 　　能动的董事会 　　PE的投资人掌控董事会的重要动机是让公司长期价值创造计划不受干扰地实施。因此，必须要保留对董事会的多数控制权。在PE投资人和公司管理层的责任分工一般是经营战略的制定权和操作的选择权在管理层，而公司财政支出的控制权以及??项战略的决策权则在PE。所以，相比上市公司消极无为的董事会而言，PE占主要控制权的董事会将具有更高的监督和决策效率。 　　管理层激励 　　在所有权与经营权分离的企业中，由于经理人不是企业的完全所有者，因此存在较为严重的代理问题。这又进一步使公司产生代理成本。管理层激励是大多数PE采取的降低代理成本的方式。对管理层激励的方式有两种：一是通过管理层持股（MBO）的方式对公司管理层进行激励，二是建立股票期权机制。 　　资产整合 　　PE杠杆收购交易结束并完成管理层持股后的第一项任务就是剥离和出售低效率资产和部门。收购后的前３年企业计划必须考虑到迅速偿还债务特别是那些期限短的优先级债务，这类债务有着苛刻的定期偿还条款。这就给管理阶层施加了严厉的限制，迫使经理出售那些出售价格可能高于目前用途的价值的资产。 　　剥离行使了重要的经济功能。资源一般从低价值使用区转移到高价值使用区上。企业是否向另一家企业出售资产有时代表了对以前的错误的努力纠正，这就是市场制度在运行的证据。收购的结构鼓励管理层既在短期里满足债权人的利益，又在未来创造股东价值。 　　削减和控制管理费用，降低代理费用。严格的“债务约束”不允许有松懈，不允许有意外，不允许有偏离。出现了问题，坦率是最要紧的。在收购中，管理变得透明。 　　裁减冗员，简化公司管理机构。PE收购后一个重要的任务就是解雇冗员，简化公司管理机构。 　　调整资本结构，降低资本成本。在并购基金的交易结束后的若干年中，要不时调整资本结构，以降低资本成本。企业财务总监的首要任务之一就是在资产的现金流创造能力已给定的情况下，选择恰当资本结构，实现资本成本最小化和企业价值最大化。 　　 　　退出及收益 　　 　　退出方式 　　首次公开发行（Initial Public Offering， IPO）。IPO的实质是把一家私人持股公司变成一家公众持股公司。无论对于普通合伙人还是对于有限合伙人，PE通过IPO的方式退出都是一个获利巨丰的选择，以IPO方式退出的好处是PE在存续期内不必一次性出售所有股份，而可以选择分次分批出售股份，从而在二级市场上再次获利，增加PE最终的资本利得。 　　但是，由于IPO受到的法律约束比较多、监管和审核的周期比较长，所以这种退出方式的难度最大，资本变现速率较低。 　　管理层收购（MBO）。管理层收购是指企业的管理层利用自身筹集与外部融资向企业所有者购买股权或资产和业务，改变公司的所有者结构、控制权结构以及资本结构，并进一步对目标公司进行重组以获得预期收益的一种收购行为。作为PE的一种退出方式，MBO是指