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董事会独立性价值再研究 　　摘要：通过对我国上市公司2000～2007年的数据分析发现，独立性程度较高的董事会与较小的(ROA)波动之间存在着显著的正相关关系，与Q的波动之间不存在显著的相关关系，另外。对董事会独立性与绩效波动之间的中间作用机制进行分析发现，拥有较高独立性董事会的公司，在一定程度上是通过减少企业的非经常性收益和经营性操控应计的波动来对企业绩效的波动产生影响。 　　关键词：董事会独立性；绩效波动；代理理论；资源依赖理论 　　中国分类号：F270　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2009)02-0081-05 　　 　　一、独立董事制度悖论 　　 　　(一)独立董事制度及政策地位 　　相对于执行董事(内部董事)而言，独立董事能够在比较客观公正立场上，敢于质询、批评甚至公开谴责公司管理层，确保公司遵守良好治理守则。目前，在世界大多数国家和地区，独立董事的作用日益受到重视，其在董事会中所占的比例也越来越高。近年来，世界范围内的一系列的治理改革措施也都越来越强调董事会独立性的重要性。美国在2002年制定的萨班斯一奥克斯利法案，其中规定，所有审计委员会的成员必须是“独立”董事。在2003年，无论是纽约证券交易所还是纳斯达克都采用了新的公司治理准则。这两个证券交易所改革的主旨是非常相似的，都是上市公司必须有过半数的独立董事。 　　从我国公司治理改革的历程中，也可以明显看出独立董事被寄予了越来越大的期望。1997年12月，在证监会发布的《上市公司章程指引》中设置了选择性条款：“公司根据需要，可以设立独立董事”。2001年8月，证监会发布《指导意见》，该意见要求境内上市公司应当按照指导意见的要求修改公司章程，聘任适当人员担任独立董事，其中至少包括一名会计专业人士；在2002年6月30日以前，董事会成员中应当至少包括两名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1／3的独立董事；2006年9月颁布实施的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》规定，外部董事(含独立董事)占董事会成员半数以上的上市公司才可以实施股权激励。从这一系列的改革措施中，可以看出董???会的独立性受到了政策制定部门越来越高的重视，对董事会中独立董事的比例要求越来越高。 　　(二)董事会实际运作效果与独立董事制度悖论 　　从关于董事会独立性的相关学术研究结果来看，许多研究都没有发现一致的证据表明董事会中独立外部人比例的增加可以提高绩效。一些研究发现了外部董事比例与公司绩效之间的积极关系，更多的研究则没有发现董事会构成与公司绩效之间的显著相关关系。 　　 　　Peng(2004)发现独立董事比例的增加对ROE或销售增长不存在影响，但关联外部董事的增加，则导致随后的更高的销售增长(但不是ROE)，他将此结果归结于这些董事在企业获取资源时扮演的角色。Bhagat and Black(2002)研究了美国934家大公司，发现那些有较高外部董事比例的公司在接下来的三年中拥有明显低的财务(ROA和ROS)和股市(Tobin’s Q)绩效。他们还发现，较低绩效的公司更可能增加独立董事，这一发现支持了Hermalinand Weisbach(1988)，Pearce and Zahra(1992)的结论。王跃堂等(2006)发现，独立董事比例与公司业绩正相关。牛建波和李胜楠(2007)通过对中国民营上市公司的实证研究发现，独立董事比例与企业市场价值之间存在着显著的倒U型关系；进一步分析发现，两者之间的这种倒U型关系只在通过兼并重组取得控股地位的民营上市公司中成立，而在家族控股上市的上市公司中并不存在。高明华、马守莉(2002)的研究表明，我国独立董事制度与公司绩效只有非常弱的正相关关系。 　　为了解释这些相互矛盾的结果，Dalton et al.(1998)和Wagner et al.(1998)进行了董事会构成和绩效研究的Meta分析。Dalton et al.(1998)没有发现内、外部董事比率和公司财务绩效两者之间关联性的证据。Wagner et al.(1998)发现了类似的结果，他们认为董事会的规模可能比董事会的构成更为重要。他们还发现一些在内部、外部董事比例与绩效间存在U形关系的证据。相反，Barnhart，Mart，and Rosenstein(1994)发现了在独立董事比例与绩效标准之间存在倒U型曲线关系的证据。 　　从这些研究结果可以看出，自20世纪90年代以来，世界范围内独立董事制度的实际运作效果和政策制定者最初的预期存在着很大的差距，但最近的公司治理改革举措仍然不断强化董事会的独立性，本文将这种独立董事制度的理论和政策主张与现实效果之间的背离称为独立董事制度悖论。下面我们将在分