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论汇率稳定政策协调 　　[摘要] 本文以“三元悖论”为出发点，运用数据和事实分析人民币的盯住汇率制度下，我国的外汇冲销和货币政策之间存在着矛盾和冲突。自1994年人民币汇率制度改革以来，我国的国际收支持续顺差，外汇占款大量增加，对中央银行的货币政策带来了巨大的压力。由此证明人民币盯住汇率制、持续国际收支顺差和货币政策是难以兼顾的。进而提出稳定汇率制下，内外金融政策协调的对策。 　　[关键词] 蒙代尔-弗莱明模型人民币汇率制度外汇占款货币政策 　　 　　一、问题的提出 　　 　　按照蒙代尔-弗莱明模型，在汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性三者之间存在着难以兼得的矛盾。后来，克鲁格曼在此模型的基础上作了进一步的阐发，提出了“三元悖论”的命题。他认为，一国宏观经济政策的制定和国际货币体系的构建，旨在达到下述三个目标：即本国货币政策的独立调节性（Adjustment）、对汇率的稳定性的信心（Confidence）、资本的完全流动性（Liquidity）。理论上，这三个目标最多只能达到两个：不可能三个目标同时实现。我国尚没有实现资本的完全流动性的情况下，保持人民币汇率稳定，国际收支持续巨额顺差所带来的外汇大量流入，与货币政策这三者之间是否也存在着矛盾，应该如何协调。本文拟对这个问题作出分析。 　　 　　二、国际收支巨额顺差，引致国际储备持续大幅度增长 　　 　　1994年以来，除个别年份外，我国国际收支一直是双顺差，即经常帐户顺差和资本账户顺差并存。这可以解释为我国凭借着低成本的制造优势，商品出口持续扩大，形成经常账户大量顺差；作为最具有投资价值的国家，外国对我国的直接投资持续增加，由此成为资本账户大量顺差的主要来源。2002年以后，我国的国际收支顺差不仅来自于经常账户、资本和金融账户的巨额顺差，同时净误差与遗漏也出现巨大的顺差（这项顺差，意味着大量外国游资内流），从而使得我国的国际收支顺差急剧上升。 　　数据来源：国家外汇管理局网站统计数据整理 　　巨额的国际收支顺差，在现有的人民币汇率制度下，主要被转化为国际储备，导致我国的国际储备迅速增加。可以看到，我国的国际储备持续增长。尤其是2002年以后我国的国际储备呈现急速增长态势，2004年更比2003年增长2000亿美元以上。这些都是与我国的国际收支的变化完全一致的。 　　 　　三、冲销外汇收入，形成大量的外汇占款 　　 　　1994年以来，我国人民币汇率制度安排，使得中央银行承担了经常项目下的人民币可兑换责任。毫无疑问，人民币汇率制度改革是非常成功的。这项制度为我国的对外开放提供了一个稳定的经济环境，极大地促进了我国对外贸易以及吸引外商直接投资，使得我国的国际收支很快出现了经常项目和资本项目的双顺差。持续的经常项目顺差，外商直接投资的强劲增长以及合格境外投资机构（QFII）进入国内证券市场等等，为外汇市场提供了源源不断的外汇供给。同时，人民币汇率制度的安排，要求货币当局从市场上吸纳外汇，从而使得这部分的外汇收入大部分转化成为国际储备。在这个过程中，中央银行吸纳外汇的外汇操作是通过投放等值的基础货币完成的。因此，我国的国际收支顺差、国际储备、货币当局的外汇操作所形成的外汇占款和基础货币之间形成一种正向联动关系。因此，从描述性的研究可以发现，维持人民币汇率制度不变的情况下，外汇储备持续高速增长对货币供给带来巨大的压力。2005年外汇占款已经超过基础货币，外汇冲销政策极大压迫我国货币政策回旋空间，我国货币政策重心向外汇冲销移动。 　　 　　四、外汇操作对保持货币政策独立性的压力 　　 　　持续巨额的国际收支顺差，形成了同样数量较大的国际储备。 　　表中央银行公开市场操作情况 　　数量来源：根据中国人民银行货币政策执行报告整理 　　为了维持人民币汇率的稳定和经常项目下的可兑换，中央银行采用公开市场操作、发行中央银行票据、提高国内商业银行准备金率以及提高美元存款利率等等方法，来减缓外汇冲销对货币供给的压力。（见表，我国中央银行公开市场操作情况）。 　　从表中可以看到，外汇操作的金额增大，次数增多，净额呈现比较大的波动。与此同时，中央银行还通过发行中央银行票据，吸纳外汇操作投放的基础货币。中央银行票据发行的次数、发行金额、发行余额都同步增加，而且，中央银行票据的期限有向1年、3年等期限增加的趋势。从2003年起，中央银行先后2次提高存款准备金比率，2004年采取差别准备金率，2005年采取调整准备金存款利率和上调美元存款利率等措施。中央银行的货币政策执行报告明确表示，冲销因外汇占款投放的基础货币成为货币政策操作的重点 。2004 年以来，人民银行实时监测外汇占款增长和财政在央行账户存款的变化情况，进一步加强对金融体系流动性的分析和预测，按照