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论风险投资收益机制 　　摘要：风险投资的收益机制是一种基于非对称、非充分信息的“合理预期的高收益”机制。风险投资合理预期的高收益来源于以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”以及基于这一基础条件和被投资企业管理素质而获得的“现值收益”和“连支收益”。 　　关键词：风险投资；收益机制；行业超额利润；垄断利润；现值收益；透支收益 　　 　　关于风险投资超额回报的说法一直不断。典型的例子如ARD投资DEC，据称获得了130％的年收益率(比格利夫、蒂蒙斯，2001)”’。这是奇闻轶事还是客观事实呢?下面我们来做一概要分析。 　　 　　一、风险投资是否应当获得高收益 　　 　　风险投资的产生源于小企业的特殊性及传统金融机构对小企业权益性资本融资的“理性歧视”(Rational Discrimination)。小企业的特殊性主要表现为“没有多少历史经营轨迹”、“缺少硬资产”、“很高的经营不确定性”和“严重的信息不对称”等。小企业的这些特殊性使得传统金融机构向其提供资本支持时要付出相对更高的信息费用、签约费用和监督费用，即每单位融资额的交易费用很高，风险也很大。而在传统资本市场上，银行存在着隐性和显性的利率上限：一方面，政府或同业监管部门对贷款基准利率和上调幅度进行限制，这是显性的；另一方面，如果银行提高贷款利率，便会失去那些优质客户，产生“逆向选择”，这是隐性的利率限制。因此，在传统资本市场上，因为不能通过提高利率来弥补贷款风险和高额交易费用，而小企业又缺乏可供抵押的“硬资产”，银行就不可能给小企业以资本支持，这完全是一种“理性歧视”，这种理性歧视使得小企业的间接融资之路被堵死了。那么直接融资又如何呢?直接融资依托于一个有效的证券市场，而这个市场有效运转的基本逻辑是“以充分的信息为基础，用历史来说明未来”，任何一个投资者进入这个市场，一旦买入某种证券，就意味着这个投资者买了这个证券发行者的未来，而按照有效资本市场假设(EMH)，投资者买入或卖出某种证券的决策基础是关于该证券的全部信息(即使是弱式有效市场，证券价格也反映了关于该证券的历史价格信息――作者注)，如果信息发布是充分的，信息传输无漏损，信息解读有效，信息反馈又及时，那么该证券的价格就是合理的，如果全部证券的信息都是充分的，市场价格合理，资源配置就有效率，这个市场就是一个有效的市场。换句话说，为了维护一个有效的市场，对进入这个市场的企业就必须设置一定的门槛，以满足市场对信息的要求，让投资者可以合理预期证券发行者的未来。这个门槛就是我们通常所说的证券“发行上市标准”，包括“一定年限的经营记录”、“一定规模的营业收入和利润”、“完善的治理结构”、“合理的资产负债结构”等。显然，小企业不能满足这些要求，它们缺乏经营记录，缺少收入和利润，资产的专业性很强，无法用“历史来说明未来”，它们的治理结构是创业型集权化的，依靠企业家精神(EntIepreneur―ial Spirits)来主导企业运营，并依靠不确定性来求得机会收益(毕海德，2000；李建良，2003)，无法让投资者相信其信息披露的充分性和真实性。所以，传统的证券市场也不可能给小企业以资本支持，这同样也是一种“理性歧视”。正是因为银行和证券市场的这种“理性歧视”，使得小企业的权益性资本缺口问题无法在传统的金融制度安排中得到解决，风险投资作为一种弥补小企业权益性资本缺口的新的制度安排便应运而生。 　　很显然，传统金融机构的“理性歧视”表明风险投资在解决小企业权益性资本缺口问题时的确承担着高风险。而从资本提供者的角度来看，不管是证券投资者还是风险投资商，其人性假设却有着完全的一致性。也就是说，风险投资商和证券投资者一样是理性(有限理性)的“风险规避者”和“私利追逐者”，风险投资商既然承担了相对于其他金融投资更高的投资风险，他(她)就一定要获取相应的“对价”，即更高的“期望收益”来弥补其投资风险，否则他(她)就会“理性地”退出这个市场。从这个意义上说，风险投资在理论上“应当”获得高收益! 　　 　　二、风险投资的“高收益”到底有多高 　　 　　首先，从长期来看，这个“高收益”应该是有限度的。依据市场竞争原理，风险投资作为投资者众多资产选择中的一种，如果利润太高的话，投资者的趋利性会使大量资本进入这个行业，从而使行业平均利润率降低，虽然因风险投资的流动性不足等原因，这种调整的短期效应并不明显，但长期趋势则不容置疑! 　　其次，我们来看风险投资真实的收益率情况。胡海峰、李雯(2003)援引Steven Kaplan、Venture Eco-nomics以及Global Venture Investors Association的数据指出，美国风险投资市场的投资收益率与其股票市场收益率呈同一方向变