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1 1 涨跌幅限制扭曲了股票价格行为吗？——来自中国股票市场的新证据 吴林祥 徐龙炳2 摘要 涨跌幅限制是否扭曲了股票价格行为，对评价现行价格涨跌幅制度运作绩效、合理设置 创业板的涨跌幅限制都具有十分重要的意义。本文分析了涨跌幅限制可能导致的股票价格行 为扭曲，即波动性溢出、延迟价格发现和妨碍交易等三个方面，得到的基本结论是：我国股 票市场涨跌幅限制并没有扭曲价格行为。 关键词：证券交易所 涨跌幅限制 波动性溢出 价格发现 妨碍交易 一、引言 我国股票市场价格涨跌幅限制制度经历了两个阶段。第一阶段没有设立涨跌幅限制制度。 虽然我国在证券市场发展的早期曾设立过涨跌幅限制，但沪深证券交易所分别在1992 年5 月 21 日和1991 年8 月 17 日后全部取消了价格涨跌幅限制。第二阶段重新设立了涨跌幅限制制 度。1996 年 12 月 16 日起沪深证券交易所对所有上市股票（含Ａ、Ｂ股）及基金交易实行涨 跌幅限制，规定在一个交易日内，除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收 市价的上下 10%。此后，沪深证券交易所对ST 股票、PT 股票的涨跌幅限制又作出了专门的 规定。另外，根据深圳证券交易所公布的《深圳证券交易所创业板交易规则》（送审稿），创 业板市场的涨跌幅限制将被设置为20% 。 涨跌幅限制的设置与取消都曾引起过十分激烈的讨论。这些讨论主要集中在两个方面。 一是关于主板市场涨跌幅限制的作用问题，即涨跌幅限制的利弊权衡。一方面的观点认为， 从近几年的股票市场实践来看，涨跌停板是弊大于利，最大的缺陷在于起到助涨助跌的作用。 相反的观点认为，价格涨跌幅限制起到了很重要的作用，特别是在我国证券市场不够成熟、 投资者尚不够理性的现实背景下，价格涨跌幅限制了价格的异常波动，降低了市场波动性。 二是关于创业板市场 20%涨跌幅限制的合理性问题。主要的观点认为创业板市场 20% 的涨跌 幅限制太小，更有人认为创业板市场根本不应该设置涨跌幅限制。但是这些讨论都仅限于理 论演绎，没有系统地进行过实证检验。 本文从市场交易数据出发，分析涨跌幅限制是否扭曲了价格行为，为评价涨跌幅限制的 作用提供证据。本文结构安排如下：第一部分简单回顾有关文献，第二部分详细阐述本文采 1 本文得到中国博士后科学基金项目（中博基 2000 年第 31 号）、福建省社会科学研究‘十五’规划项目 (2001C009) 的资助。《中国会计与财务研究》杂志的匿名审稿人和本刊编辑对本文提出了许多宝贵的修改意 见，本文作者在此表示特别感谢，但本文的一切疏漏和可能的错误均由作者负责。 2 吴林祥，讲师，深圳证券交易所，深圳市红荔西路203栋（518028）；徐龙炳，博士后，副教授，广发证券 股份有限公司博士后工作站，广州市天河北路183号大都会广场36楼（510075）。 2 吴林祥 徐龙炳 用的研究方法，第三部分为假设检验及结果，第四部分进行稳健性检验，第五部分对ST 股票 进行对比分析，第六部分是结论和评论。 二、文献回顾 国外学者对价格涨跌幅限制作用的研究进行得比较早。在一些学者提出涨跌幅限制降低 了市场波动性的同时，另一些学者就提出涨跌幅限制可能是通过扭曲价格行为来降低波动性， 从而质疑价格涨跌幅限制的作用。他们认为，价格涨跌幅限制在三个方面扭曲了价格行为： 波动性溢出（Volatility Spillover ，即价格达到涨跌幅限制后的数个交易日中波动性升高）、延 迟价格发现（Delayed Price Discovery ，即涨跌幅限制使得价格不能很快地达到均衡价格水平） 以及妨碍交易（Trading Interference，即涨跌幅限制产生的价格限制妨碍了交易的进行）。 Harris(1998)指出：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其所知甚少”。 Fama(1989) 、Kuhn、Kurserk 和Locke(1991) 、Lehmann(1989)等主要对波动性溢出假设进 行了研究，；Fama(1989) 、Lee、Ready 和Seguin(1994)等主要对延迟价格发现假设进行了研究； Lauterbach 和Ben-Zion(1993) 、Fama(1989)等主要对妨碍交易假设进行了研究。Lehmann(1989) 提出