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征 文 股 利 的 信 息 含 量 魏 刚 上海财经大学会计学院 地址：上海市中山北一路369号上海财经大学248# 邮编：200083 联系电话：（021 E-mail：charismb@online.sh.cn - 2 - 股 利 的 信 息 含 量 摘 要 许多股利理论认为，股利的变化意味着企业未来盈利的变化，即 股利有信息含量。本文的目的就是试图用中国证券市场的经验证据来 验证这个假设。本文选取了1992年至1997年389个中国上市公司作 为样本，首先运用盈利的幻稚期望模型，以股利变化当年为0年，研 究发现不分配股利的公司在0年盈利有显著的减少，在 1年、2年盈 利有较为显著的增长。股利减少的公司在 1年、2年盈利有显著的减 少，股利不变的公司其盈利在0年有显著增加，而股利增加的公司在 0年、1年盈利有显著的增加，在2年有较为显著的增加，并且股利 增加的程度不同，其盈利增加的程度也差异。然后我检验了以会计盈 余为基础的经典股利模型，发现在0年、1年股利的变化能较好的解 释盈利的变化。 关键词：股利，信息含量，幻稚期望模型 - 3 - 前 言 股利的变化是否有信息含量一直是财务学中的一个热门话题。在 Lintner(1956)开创性 的股利信息含量研究中，他发现只有当公司经理人员认为公司的盈利永久性增加时，他们才 会增加股利。Lintner认为，非预期的和非短暂的盈利变化是股利变化的一个重要原因，股 利决策受长期的可持续的或永久性的盈利变化所驱动，股利的增加意味着盈利的增加。 Miller和Modigliani（1961）也认为，在不完全的市场(incomplete market)下，股利能够 传递公司未来现金流量的信息。 如果公司经理因为公司潜在的获利能力发生了变化，从而改变公司正常的股利支付水 平，那么股利支付水平的变化可以看作是传递经理人员关于对公司现在经营业绩的解释，以 及对未来业绩的预期的优先信息的一个信号。这个观点得到 Brittain（1966）、Fama和 Babiak（1968）以及Ross（1977）的证实。Bhattacharya（1979，1980）、Marsh和Merton （1987）以及Kao和 Wu（1994a，1994b）等进一步引入信息经济学的分析方法，把股利的 变化视作公司未来经营业绩变化的信号，通过建立股利信号传递模型，研究结果表明股利能 较好地反映过去、现在和未来盈利的信息。在 Healy和 Palepu（1988）的研究中，131个 首次发放股利的样本，其盈利在-1年有迅速的增加，随后的两年盈利也持续增长，不过对 于 172个不分配股利的样本，研究结果却与信号理论相反，在 0年盈利显著减少，但在以后 的几年里盈利却显著的增长。魏刚（1998b）也发现不分配股利的公司其盈利在0年有较为 显著的减少。对于35个股利增加20%以上的样本，Brickley（1983）研究发现，在0年及 以后的两年盈利有显著的增加。Aharony和 Dotan（1985）的研究结果表明在股利变化以后 的至少四个季度内盈利是持续增长的。 另外也有不少研究者采用事件研究法（event study）来研究股利的信息含量。Petti （1972）发现股利的宣告传递了有价值的信息。Charest（1978）、Aharony和Swary（1980） 1 运用日收益数据 ，结果发现股利增加样本其两天的非正常累计收益(CAR)为 1.28%。 Benartzi、Michely和Thaler（1997）对于其股利增加样本也得了0.81%的非正常累计收益。 魏刚(1998c)研究结果表明，不分配股利的样本其 10天的CAR值为-9.33%，并且股利 类型不一致，其CAR值也有显著的差异。 本文选择了大量的样本和观察值，研究发现股利的变化与未来盈利的变化有较为显著的 相关关系