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上市公司民营化的短期市场效应与长期业绩 　　一、引言 　　由于控制权私有收益的存在，控制权往往会比其他的一般股权产生更多的溢价。大股东可以凭借其信息和权力优势巩固控制性地位、转移上市公司财富，从而攫取溢价，也可以根据企业的需要进行控制权转移。此时新进入的大股东通过行业、战略、人员等方面的调整，可以提高公司的资产回报率，同时原大股东也可以获得退出的超额收益。 　　国有企业在经营中的冗员过多、预算软约束、政府干预问题一直受到诟病，随着市场竞争的不断加剧，控制权转移成为解决这些问题的一种方式。但是在实践中，由于国有控股股东之间进行控制权转移更多是为了解决就业、组建大型企业集团等与政绩有关的目的，所以这种转移总体上并没有改善公司业绩。甚至有学者研究发现，当并购双方都是国有企业时，并购后业绩显着差于其他情况下并购企业的业绩。而当国有股权转让给民营公司或自然人时，并购决策往往关系到控制人的实际财富，公司会采取各种措施改善经营，比如提高生产率、增加管理层激励、减少利益侵占等，从而获得更好的市场反应，并且业绩越好的国有企业越容易成为非国有主体的收购目标。 　　然而，有研究发现，市场虽然会对国有股权的转让给予积极评价，但民营化的短期市场反应并不明显高于其他转让方式。从长期业绩来看，虽然我国的控制权市场从2005 年以来资源配置效率有所提高，但仍然并不成熟，特别是在金字塔股权结构普遍存在的情况下，控制权转移后大股东侵占上市公司利益的行为屡见不鲜，非国有性质的大股东对上市公司的侵害行为更严重。尽管并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定提高，但随后又普遍下滑，甚至绩效的下降抵销了之前的提高。 　　可见，上市公司民营化究竟如何评价并没有取得普遍接受的结论。民营化可以真正从根本上改善国有企业的低效率，还是仅仅向市场传递了一个短期刺激的信号？本文认为，在我国资本市场尚不成熟且存在较大信息不对称的情况下，上市公司民营化通过向市场传递企业将发生重大改变的信号，可以调动投资者的积极性，从而产生较好的短期市场反应。但是，在中国新兴加转轨的特殊经济制度背景下，民营化并非解决国有企业经营问题的“灵丹妙药”，民营化之后的上市公司在长期业绩上不见得能够获得更多优势。本文以 2001—2010 年 A 股公司的控制权转移事件为样本，通过统计分析验证了上述观点。 　　本文的研究贡献主要体现在：第一，从信号效应和企业效率的角度对民营化的动机和影响进行充分的理论分析，对民营化的有关研究提供新的视角。第二，从关注上市公司民营化的市场反应和财务业绩变化，丰富相关研究的内容。现有文献往往侧重于民营化带来的某一方面影响，较少通过不同角度的相互印证得到更为符合现实的结论。 　　本文后续的内容为：第二部分文献回顾，第三部分研究假设，第四部分数据与方法，第五部分实证分析，最后是结论与建议。 　　二、文献回顾 　　（一）民营化的市场反应 　　在不考虑所有权性质的情况下，对于控制权转移的市场反应，前人的研究结果大致可以分为“能够产生正向累计超额收益”和“无显着累计超额收益”两类。比如，Bruner（2002）对 1971—2001 年间的 130 篇文献进行了归纳分析，发现在成熟市场上，并购重组事件一般会为目标公司股东带来 10%~30%的超额收益，但洪锡熙和沈艺峰（2001）并没有发现并购给目标公司带来显着的超额报酬。 　　在我国的资本市场上，所有权性质对上市公司的经营活动会产生各种重要影响。于健（2010）发现，相对于非国有股东而言，国有股东获得的外资并购溢价水平整体偏低，而且民营化的公司确实在事件窗口内获得了稍高的累计超额回报，但统计上并没有显着异于其他转让方式，这可能与国有股东出售股权的动机有关。杨丹（1999）认为，政府从自身利益出发，更愿意把亏损严重、前景不好或改造需要付出高昂成本的劣质企业推向市场。如果投资者产生这样的预期，民营化的公司就不会比其他控制权转移有更好的市场反应。 　　（二）民营化的业绩影响 　　对于控制权转移之后目标公司的长期绩效的考察，往往是综合选用能够衡量上市公司能力的财务指标。类似于市场反应方面的研究，控制权转移是否能改善企业业绩也存在两大类观点。一些学者认为控制权转移带来了管理效率的提高，进而改善了经营业绩。也有学者认为，控制权转移之后，目标公司在一定时期内的财务业绩并没有显着提高，甚至长期来看还有下降趋势。 　　从不同产权性质的控制权转移来看，学者们普遍认为从国有股东转让给非国有股东后，上市公司的业绩会有明显提升。李善民等（2004）使用 1999—2001 年的并购样本研究发现，并购后国家股比例较小的上市公司的主营业务增长率等财务指标表现较好。Chen 等（2008）对 1996—2000 年中国上市公司控制权转移事件进行了分组研究，结果发现控制权私