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货币冲销理论评述 摘要：本文对货币冲销的有效性、成本与可持续性的理论研究和经验文献，作了系统的全面梳理与系统概括，并指出现有理论的不足之处及未来研究方向。已有研究集中于货币冲销的有效性和成本，而对冲销可持续性的研究较为薄弱。目前，占主流地位的观点认为，货币冲销在短期内有效，在长期内有效性较低甚至无效，货币冲销会带来准财政成本、机会成本、金融压制成本、经济效率成本和宏观经济稳定成本，货币冲销可持续性的基础是利率平价条件，即国内利率不高于本币计价的国际利率。 关键词：货币冲销；有效性；成本；可持续性 中图分类号：f820 当前，货币冲销是国内学术界关注的一个热点议题。当然，这与中国目前正在进行的规模前所未有的外汇冲销操作密切相关。外汇冲销与固定汇率制度或管理浮动制度有着天然的联系。在浮动汇率制度下，中央货币当局不干预外汇市场，境外资本流入或流出将直接导致本币升值或贬值。在固定汇率或管理浮动汇率制度下，中央货币当局负有维护本币稳定的职责，需要对外汇市场进行干预。当境外资本净流入时，本币升值压力上升，为维持本币稳定，中央银行通常在外汇市场上买入外币（美元），卖出本币，导致外汇储备规模上升；当国内资本净流出时，中央银行则要进行反方向操作，外汇储备规模相应下降。而外汇储备的变化，将导致基础货币进而总量货币发生变动，为抵消外汇市场干预对国内货币供给量的影响，中央货币当局通常采取公开市场操作、调整法定准备金率和信贷配额等一些对冲性措施。这些措施便称为货币冲销操作。本文将对货币冲销的有效性、成本和可持续性的理论假说与经验文献，作全面梳理和系统概括，从而为国内货币冲销的研究和实践提供理论支持与经验借鉴。 一、货币冲销的有效性 国内外学者关于货币冲销问题研究均以蒙代尔-弗莱明”不可能三角”定理为基础，即固定汇率、资本自由流动和独立货币政策不能兼容。经典观点认为，在完全资本流动和固定汇率的理想条件下，对资本流入进行冲销是不可能的，但在短期内，当资本处于不完全流动的状态时，可能会实现冲销的目标，特别是反通货膨胀作为一项重要货币政策目标的情形下，冲销达成预期目标的可能性更大（frenkel，1997）。 关于货币冲销的有效性问题，一般认为，货币冲销对国内货币只有短期效果，长期无效。obstfeld（1982）发现，在管理浮动汇率制度下，资本流动对国内信贷变化较为敏感（抵消系数约为-0.6），因此，冲销干预政策不是一项有力的政策。takagi and esaka（1999）的研究显示，东亚新兴经济体在1987-1997年资本大量流入时期的冲销操作有效地限制了狭义货币和广义货币的增长。cavoli and rajan（2005）的分析性模型表明，在亚洲金融危机之前，东亚国家出现的国内利率长期高于国际利率和大量资本持续流入的现象，是由货币冲销操作以及利率对国内货币失衡的反应缓慢所导致的。 calvo（1991）深入分析了货币冲销政策的有效性问题。他指出，货币冲销的优势在于维持货币供给量处于可控的状态，但缺陷是导致中央银行的国内债务迅速增长。如果央行的国内债务是名义和非指数化的，国内债务的大量积累将增加货币当局实施通货膨胀政策的激励。在高通货膨胀预期的条件下，为维持货币供应量不变，冲销债券的名义发行利率必须维持在高位，进而导致通货膨胀加速。从而，中央银行的货币冲销便陷入了危险的境地。他建议，政府应发行与价格水平相挂钩的国内债务证券，以消除其利用通货膨胀来稀释国内债务的激励。ho and mccauley（2007）指出，calvo（1991）提出的货币冲销的通货膨胀风险并未在亚洲出现。他们在对亚洲国家的货币控制、金融稳定与中央银行的利润和资产负债表风险考察后发现，除印度出现一些冲销风险的典型症状外，其他主要积累外汇储备的经济体没有出现calvo所预警的特征。 calvo、leiderman and reinhart（1993）还对拉丁美洲的冲销经验作了具有影响力的研究。他们认为，货币冲销将导致国内利率水平上升，甚至可能导致国内外利差的永久化，产生了大量的准财政成本，从而，货币冲销比传统观点所想象的要困难得多。reisen（1993）对calvo等人的观点提出了挑战。他在对东亚国家冲销经验进行研究之后指出，冲销干预比传统观点所认为的要容易。他指出，东亚国家实现了被传统教科书理论认为是完全不兼容的三个目标，即金融市场化、固定汇率和独立的货币政策。原因在于，这些国家金融发展水平较低，利率在经济中的作用不显著，尽管资本流入对利率产生影响，但国内经济可以与外部经济相互隔离。 spiegel（1995）基于bernanke-blinder的思路建立了一个开放经济模型，指出一国货币当局对冲银行部门的资本流入的冲销操作（提高法定存款准备金率）的有效性，取决于金融市场在资金配置方