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国债期货市场价格发现功能 摘要： 国债期货的推出对我国金融市场而言意义重大，其价格发现功能是套期保值和套利功能有效发挥的基础，该文借鉴了国内外众多学者对期货市场价格发现功能的检验方法，选取了交易最活跃的TF1506国债期货合约和02国债现货数据进行实证研究，结果表明国债期货价格和现货价格之间满足长期稳定均衡关系，国债期货价格的变动能引起现货价格的波动，而期货市场价格的变动不是现货价格变动的原因，国债期货市场对现货市场具有长期的价格发现功能，这对政府、机构和投资者都具有重要的参考价值。 关键词： 国债期货；价格发现；Granger因果关系；脉冲响应函数；方差分解 价格发现也叫价格形成，是指大量的买者和卖者通过竞争性的叫价而后造成的市场货币价格，它反映了人们对利率、汇率和股指等变化和收益曲线的预测及对目前供求状况和价格关系的综合看法。这种竞争性的价格一旦形成并被记录下来，通过现代化的通信手段迅速传到世界各地，就会形成世界性的价格。期货交易的价格发现功能有利于形成公平、合理、统一的价格，从而也有利于消除垄断，促进竞争，使各生产经营者、投资者和金融机构都根据这一价格作出合理的生产经营决策和投资决策，以实现公平合理、机会均等的竞争。随着期货市场的不断发展完善，尤其是随着国际性联网期货市场的出现，期货价格在更大范围内综合反映了潜在的供求关系及其变化趋势，期货交易的价格发现功能也就越来越完善。时隔18年，国债期货于2016年9月6日在中国金融期货交易所正式上市交易。运行一年多，国债期货市场是否具有价格发现的功能？能否为广大投资者提前反应现货价格未来的变化趋势，具有重要的研究意义。 一、文献综述 国债期货市场价格发现的功能一直是国内外学者研究的重点。国际方面，等最早提出期货市场有效性的检验模型：ST＝a+bFtT+εt，并在a=0，b=1的假设下运用该模型，检验了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期货价格发现功能。E-lam和Dixon指出，期货价格和现货价格是非平稳的，传统检验a=0，b=1的F统计量得出的结果存在偏误，无效。Engle和Granger提出协整检验。Johansen提出以向量自回归模型为基础的协整检验方法。Shen和Wang建议用En-gle-Granger提出的协整检验来验证期货市场的价格发现功能。Lai等建议用Johansen的方法来检验市场的有效性。从1990年以后，协整模型和以向量自回归为基础的向量误差修正模型被广泛地用来揭示期货市场和现货市场之间的关系。Ghosh应用误差修正模型发现SP500指数期货价格和现货价格之间呈现稳定的协整关系。Holland和Vila对欧洲国债市场的有效性进行了检验，结果显示，在90%以上的时间里，国债期货市场对新信息的反映快于现货市场。Brooks用VAR和向量误差修正模型研究了FTSE-100指数现货和期货之间的关系。MaosenZhong指出墨西哥股指期货市场对现货市场具有价格发现功能。总之，国外多数研究结果表明，期货市场和现货市场具有协整关系，而且期货市场具有较强的价格发现功能。在国内，吴冲锋等运用协整理论对铜期货市场进行了研究，结果发现国内铜期货市场之间存在协整关系，而我国与国外铜期货市场之间不存在协整关系。华仁海等利用协整检验、Granger因果检验和误差修正模型对铝和铜的价格发现功能进行了研究，结果表明：铜期货和铜现货价格之间存在双向引导关系，而铝仅存在期货价格到现货价格的单项引导。熊熊、王芳利用协整检验、向量误差修正模型以及脉冲响应和方差分解的方法，研究了我国沪深300股指期货仿真交易市场对现货市场的价格发现能力，实证研究结果表明，我国仿真交易的沪深300股指期货对沪深300指数具有长期价格发现的功能。方斌利用协整分析和误差修正模型对印度股指期货市场和现货市场进行了研究，结果表明二者之间呈现双向因果关系。总的来说，国债期货在我国起步较晚，对我国国债期货价格发现机制上的研究较少。国债期货能否发现未来价格，对投资者和监管部门都具有重要的指导意义。本文利用协整理论检验期现两市之间的长期均衡关系，利用Granger因果检验考察期体现两市场间的领先滞后关系。 二、期货市场价格发现功能的实证研究 数据的选取2016年9月6日国债期货上市一周年，其价格发现的功能以及对金融市场的影响初见端倪，本文选取2016年9月15日到2016年6月12日国债期货交易主力合约TF1506的收盘价为期货价格，上海证券交易所5年期固定利率债券010213的收盘价为现货价格，剔除未能匹配的数据，共截取有效样本175对。数据来源：通达信。 研究方法本文首先采用Johansen极大似然估计检验法分析期货价格与现货价格之间存在的协整