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管理层收购实务 北京海问咨询有限责任公司 董事长 龙涛 2003年12月 目录 MBO概要 MBO操作流程及要注意的问题 中国特色的MBO模式及经典案例 海问咨询的MBO服务 何谓MBO？ 　　MBO（Management Buy-out)是管理层运用金融杠杆，收购其经营公司的股份，从而达到改变公司产权结构和获得公司控制权的目的，收购完成以后，管理人员从经理成为股东，从而获得对企业的剩余索取权和控制权，管理要素参与企业剩余分配得到了最好的体现。MBO是杠杆收购（LBO, Leverage Buy-out）的一种，当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，LBO就演变成MBO, 即管理层收购；当收购主体不仅仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，则演变为职工持股计划。 管理层收购不仅可以明晰企业的产权，也可以充分体现管理层的人力资本价值。 企业为什么要实施MBO：1/2 MBO有助于减少经理人代理成本，有利于企业长期健康发展 MBO有利于企业价值的重新认识，有利于塑造企业新形象以增强市场投资者的信心 MBO有利于强化管理层激励，有利于提升人力资本价值，有利于增强企业执行力 MBO对国有企业有利于实现抓大放小战略，对民营企业有利于解决历史遗留问题 MBO实施有利于加强企业内部的监督机制，有利于对管理层的有效约束 企业为什么要实施MBO：2/2 那些企业可以实施MBO？ 实施MBO应着重考虑企业的哪些方面？ 任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑所收购的企业是否符合MBO收购客体的基本格要求。考虑到国内企业内外部环境的特殊性，对企业进行分析时，除了对一系列财务数据进行定量分析，还应重点分析企业是否以下几个方面的要求： 企业是否具备发展前景与内在价值 企业管理层是否有一个团结的团队 企业能否取得大股东和政府支持 企业的股东结构是否相对分散 企业是否有较好财务状况和充盈的现金流 上市公司MBO概况 现状  作为优化企业治理结构的重要途径之一,MBO在推动我国国有企业改革与国有经济从一般竞争性领域和中小企业退出过程中,有着广阔的市场需求。  以上市公司为例,从1999年6月粤美的吹响上市公司MBO的号角开始,据不完全统计,到目前为止已经有粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆、全兴股份等16家上市公司或其母公司进行了MBO。 2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》,首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下,国内A股上市公司MBO潜潮涌动。 上市公司MBO概况 已实施MBO上市公司相关数据 上市公司MBO概况 上市公司MBO特征： 上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者。因此,国内的管理层收购实践很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报； 多数具有特殊的股权结构。实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。在16家公司中,流通股占50%以上的有9家,40%到50%的有1家,30%到40%的有5家,30%以下的只有1家(25.43%)； 基本以协议转让为主,定价方式基本参考净资产指标,视股权性质各有不同。在16家样本公司中法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均高于或等于净资产。这也与第一点特征相符。从目前我国MBO实践来看,总体的转让价格还是相当低的。 （在进行分析的16家样本中,有7家公司采用协议转让方式直接受让上市公司股权,9家公司采用协议转让方式受让大股东股权从而间接控股上市公司）； MBO后上市公司高分红派现问题并不严重。对6家进行MBO的上市公司1999年以来的派现情况进行了统计分析发现,除粤美的累计每10股派现7.8元,宇通客车累计每10股派现12元,是这些公司中分红最高的,也明显高于市场平均水平,其他13家样本公司分红均不高。因此市场对MBO后上市公司高派现的质疑并非有实际依据,同时实施高派现策略是否合理,也需要以今后相当长时间的公司业绩来做出合理的判断。 上市公司MBO概况 上市公司MBO特征： 关联交易并不频繁：16家公司在转让前后的关联交易行为统计结果显示,从实施MBO时点往前追溯2年,与管理层持股公司有过直接关联交易的是粤美的、洞庭水殖；MBO之前两年内与大股东发生关联交易的,有深圳方大、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆。发生关联交易较多的是佛塑股份,共计22起。但从披露资料看,与管理层持股公司都没有直接关联。有6家公司没有任何与大股东和持股公司的关联交易发生； 转让形式以壳公司为主:分析表明,所有的管理层收购都基本采用的是壳公司的形式,并且一部分已经突破了《公司法》关于对