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中国对外净资产增加意味着什么？ 中国对外净资产增加意味着什么？ ——对中国国际投资头寸表的解读 汪 洋 近年来，国家外管局连续公布了2004—2008#0046996年中国国际投资头寸统计数据[1]。统计表明，200#0046996年末对外金融净资产#0046996#004699621亿美元，2005年末对外金融净资产422#0046996亿美元，涨幅分别达到57%和44%。如何理解近年来中国金融净资产的迅速增加？为什么中国的国际储备增加额比净金融资产增加额还要大呢？国内学者已经开始了这方面的研究（王信，200#0046996；王义中、金学军和陈志昂，200#0046996；钟伟、贾林果，200#0046996），但笔者以为不少讨论有待继续深入。本文尝试做进一步的分析。此外，文章还将对由此造成的货币政策操作方面的问题展开论述。 一、如何理解中国净金融资产年增加额和余额？ 我们可以用以下恒等式来分析上述现象的原理（Grauwe，199#0046996；杰弗里·萨克斯、费利普·拉雷恩，1997）： NFt－NFt－1= CAt （1） 其中NFt和NFt－1是一国t期末和t－1期末的净外汇资产头寸，CAt分别是一国在t期的经常账户的余额。（1）式表示只有经常账户的变化将引致一国国际投资头寸（International Investment Position，IIP）的变化。 根据国家外管局公布的《200#0046996年中国国际收支平衡表》和《200#0046996年中国国际投资头寸表》的数据，200#0046996年中国国际收支经常账户顺差2499亿美元，当年对外金融净资产增加2395亿美元，两者相差104亿美元；2005年中国国际收支经常账户顺差1#004699608亿美元，当年增加的国际投资头寸额为1298亿美元，相差达到310亿美元[2]。 以上是从增量的角度来考察净外汇资产头寸和经常账户的关系。如果进一步从存量角度来考察，则有以下等式成立。 t NFt = CA （2） ∑n=1 （2）式表明一国政府历年经常账户的累积额是其对外金融净资产的余额。 从1994年人民币汇率并轨之后中国的国际收支来考察。1994—2004年的经常账户累计余额2932亿美元，这与2004年年末的对外金融净资产为2928亿美元非常接近。1994—2005年的经常账户累计余额为4540亿美元，2005年年末的对外金融净资产为422#0046996亿美元，前者大于后者314亿美元，约占中国当年经常账户累计顺差的#0046996.9%。到200#0046996年经常 1 账户累计余额达到7039亿美元，而中国200#0046996年末对外金融净资产仅为#0046996#004699621亿美元，其数额相差约418亿美元，约占中国经常账户累计顺差的5.9%。 以上现象值得我们高度关注的问题是为什么中国净金融资产的增加额要低于经常账户的顺差额呢？其结果必然导致中国的金融净资产余额也要低于中国历年经常账户的累积额。这背后的经济含义有什么值得我们探讨的呢？ 在中国学者对中国资本流动的研究当中，尽管对中国资本外逃的规模有不同的估计，但是对中国存在资本外逃的判断是为数不多的共识之一。笔者以为：上述统计数据大体可以印证这一点。也就是说，到200#0046996年中国经常账户顺差应该产生7039亿美元的对外金融净资产，但统计结果表明当年年末中国只有#0046996#004699621亿美元的金融净资产，其余部分失踪了。如果考察外管局200#0046996年公布的中国国际投资头寸表，就会发现到2005年中国经常账户顺差应该产生4540亿美元的对外金融净资产，但当年末实际上只有2875亿美元，失踪的资产规模更大。 所以笔者大体做出如下判断：从国家外汇管理局最近两次公布的国际投资头寸统计数据来看，一种可能是中国1994年以来流失了相当部分的对外金融净资产，这实际上就是国民财富净流失，也是这段时间内国内资本外逃的表现之一；另一种可能是外管局统计数据存在较大统计遗漏和误差的可能，例如资产价格变化、汇率变化和其他调整引起了国际投资头寸表与国际收支平衡表的不一致，其统计水平和质量有待提高。 这里有几点还需要补充。第一，统计误差的这一因素在中国肯定存在，但数额是否会如此之大，值得进一步探讨。在笔者看来，资本外逃的可能性更大。通常认为在亚洲金融危机期间中国经济处于通货紧缩时期资本外逃的规模较大。第二，2003年以来，由于预期人民币汇率会大幅度升值，大量国外游资通过各种方式进入中国，通过经