香港人民币企业债券发行特征及定价分析.docVIP

香港人民币企业债券发行特征及定价分析 香港人民币企业债券发行特征及定价分析李进韩立岩内容摘要:完善香港人民币债券市场有助于促进香港人民币离岸金融中心的建设，推动人民币国际化进程。本文基于债券定价理论，分析了香港人民币企业债券的发行特征，研究了企业债券发行定价的影响因素。实证结采表明(1)香港人民币企业债券期限以中短期为主，发行利率低于内地融资利率，发行人以非金融类企业为主，其久期较小，说明利率敏感度不高(2)香港人民币企业债券定价的主要影响因素是无风险利率、期限、人民币升值预期以及内地债券发行利卒，而违约风险、流动性风险没有明显影响O关键词:人民币国际化香港离岸金融债券定价中图分类号F831文献标识码:A吉口sl 香港作为第一位的人民币离岸金融中心对于促进人民币国际化具有战略地位。曹红辉和胡志浩(2012)认为，发行以人民币计值的债券，培育开放式、区域性债券市场，可为人民币成为区域内关键储备货币创!;fh\T一/」:::造金融市场方面的条件，逐步为人民币的国际化奠定基础。因1显示，截至2013年6月末香港人民币债券发行总jjUHF-i?叫ikcE4扎额为4931.7亿元，香港人民币存款(含活期及储蓄存款、定期存款)总额达6979.62011 2012 2013 亿元，为同期香港人民币债券发行总额二马旦旦旦旦ζ--旦旦旦主主ij#039;塑的14倍。1年期香港人民币存款利率为资料来源Wind，香港金融管理局注:左、右坐标轴单位均为亿元人民币，香港人民币债券发0.59%，远低于近期新发行人民币金融债行额数据依据右坐标轴。券2.259毛的票面利率。较之人民币存款，图1香港人民币存款额以及香港人民币债券发行规模变动情况香港人民币债券数量较少，收益率较高，作者简介:李进，中债资信评估有限责任公司分析师.韩立岩北京航空航天大学经济管理学院教授、博士生导师。*基金项目:国家自然科学基金重点项目:国家外汇储备的多元化及国际资产配置模型;国家自然科学基金面上项目:政府引导市场的绿色金融创新机制研究。80国际金融研究2014’7 撤耀捆E盛理m大量在港人民币资金缺乏投资渠道与内地人民币债券相比在港发行的人民币债券票面利率较低，发行人在港进行债券融资的成本要低于在内地进行债券融资的成本，利差约为140bps。通过鼓励和增加香港人民币债券的发行，可以拓宽香港人民币投资渠道，降低内地企业融资成本。本文通过分析香港人民币债券的发行现状结合无风险因素违约风险以及香港人民币债券定价的特殊因素，对债券定价问题进行初步探讨，为内地企业在香港发行人民币债券提供建议和参考。一、文献综述债券的违约风险通常以违约概率表示违约风险模型主要包括历史法与结构法两大类。历史法以企业的会计信息为基础建模，典型方法包括Altman(1968)的多变量区别分析法(MDA)和Ohlson (1980)的罗吉斯回归分析法，不能及时反映公司信用风险状况。结构模型以企业的资产价值为基础，由Merton模型发展而来，依赖于债务人的资产负债表和相关破产法规，以上市公司为样本，假设企业资产低于其债务价值时就会发生违约。现实情况中企业具备再融资能力，所以当企业资产价值低于其债务价值时不一定立即发生违约，KMV模型反映了此特征，Korablev amp; Dwyer (2007)的最新实证支持了KMV模型的有效性。基于此，本文采用KMV模型对香港人民币债券发行企业的违约率进行度量。鉴于人民币债券市场发展处于初始阶段，较之成熟市场，该市场的定价具有→定的特殊性。《海外人民币债券定价机制初探}(中国银行，2011)对人民币债券定价机制进行定性分析，指出人民币升值预期、内地货币和信贷环境、港元和美元的利率及汇率水平、海外人民币的供求关系会影响人民币债券的发行定价其中港元和美元的利率及汇率水平主要通过外汇掉期交易发挥作用。此外，流动性也被认为是影响债券定价的因素之一。Chenamp; Lesmond (2007)使用价差、零收益比例、LOT测度检验流动性对高收益债券和投资级债券的收益差价和收益差价变化的影响，证实流动性溢价存在Bao(2008), Mahanti (2008)分别通过自己建立的流动性度量指标证实流动性是企业债券的定价因子。迄今为止针对香港人民币债券定价研究的缺失本文将综合考虑债券定价中无风险因素、违约风险以及人民币债券市场特有的特殊因素的影响，对上述因素进行计量研究，为政策制定提供借鉴。二、香港人民币企业债券特性自2007年7月12日国家开发银行在香港发行第一只人民币债券至今已有303只人民币债券在香港发行，募集金额达3548亿元，其中企业债(含金融债)275只，占比91%，募集金额达2824亿元，在总募集金额中占比80%。本文从发行利率、发行期限、发