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公司债券和股票的收益率相关性实证研究 　　摘 要：从上市公司微观角度，分析同一公司发行的公司债券和股票收益率之间的相关性。分析公司资产影响股票和债券价值的是其均值的变化，而非波动率；公司资产价值变化的信息并非同时传递给所有投资者，而是先融入股票，再传递给债券。结论显示，影响公司债券收益率变化的最重要因素是市场无风险收益率，而公司资产的价值变化的影响相对要小很多。 　　关键词：债券收益率；相关性；信息溢出 　　中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0148-06 　　引言 　　股票和债券是投资组合中最常见的品种，如何配置股票和债券的比例和种类对于投资基金的管理者如同家常便饭。因此，无论在实践中还是理论研究，人们对两者之间的关系投入了巨大的热情。 　　传统的做法是通过构造各种股票指数和债券指数，通过研究两者指数之间的关系，间接地研究两者之间的关系。大量的文献积累了许多有意义的经验，由于个别股票和债券与指数之间存在很大的相关关系，这种研究方法可以从宏观上把握整体市场情况。但这种研究方法也存在应用上的不足：首先，指数代表大量的股票和债券，但指数并不等于单个证券。因此，要想通过指数来分散风险，必须按比例投资于所有成分股票或者债券。在实际投资中，只有大型投资基金可以模拟指数投资。其次，指数之间的相关关系仅体现了系统性的共性因素，而没有体现公司个体因素。因此，对实践的指导意义受到限制。另外，在指数构造中，样本的选择也存在一定的主观性。 　　另一种研究方法是从微观角度着手，研究同一个公司发行的股票和债券之间的关系。由于微观数据同时包含了系统性因素和公司个体因素，这种研究方法的拟合结果从理论上会有更高的准确性――这对投资组合的风险量化评估意义重大。然而这种方法对数据的要求很高，一直很少被关注。 　　本文从交易者行为入手，试图用后一种方法来研究中国股市和债市之间的信息传递和扩散机制，包括公司价值变化对股票和债券的影响形式，以及股票和债券价格之间的相互影响能力。 　　一、研究综述 　　从现有的文献可以看出，股市和债市两者的关系自20世纪80年代开始受到重视。众多文献关注的重点主要集中在两个方面：（1）两个市场的相关性程度；（2）引起两者相关的原因。 　　（一）对股市和债市相关性的研究 　　从两市联动性方面看，早期文献主要在于从不同的角度验证两个市场之间的相关性程度。如Bossaerts（1988）在研究投资组合时发现两者之间存在协整关系；Shiller Beltratti （1992）用理性预期模型检验了股价变动和长期利率变动的关系，发现股票和债券收益率之间在理论上存在极小的正相关关系；等等。但是早期文献的具体观点比较杂乱，实证结论往往差别较大，甚至相互矛盾。究其原因，可能在于不同的研究者采用不同的样本，或者使用不同时间和不同市场的数据。限于当时市场的成熟程度，不同的市场和不同的时期会有较大差别。另外，市场联动性研究主要通过构造两市的指标进行间接衡量，在指标的构造上包含了较多主观因素。 　　近年来的文献基本认同两个市场相关系数时变的观点，研究的重点转向进一步分析相关系数的变化的原因。如Ilmanen（2003）研究美国股票和债券的相关系数后发现，相关系数不但是时变的，而且可能在不同时期是相反的。在20世纪大部分世纪是正的，但在20世纪30年代早期、50年代晚期、2003年左右是负的。Cappiello，Engle等（2006）发现市场结构的变化也会导致相关系数的变化，他们运用非对称广义动态条件相关模型（AG-DCC）发现，欧洲的几个国家在欧盟成立之后股票和债券市场的相关性发生了明显的结构变化。Andersson，Krylova等（2008）发现股票和债券价格的相关性随经济周期变化，在高通货膨胀预期时期同方向运动，在低通货膨胀预期时两者收益率呈负相关。 　　另外，由于相关系数的可变性，说明相关系数也存在不确定性，因此也有学者对其进行了风险定价。如Driessen，Maenhout等（2009）的实证研究证明，在市场完全清偿的条件下相关性风险是被定价的。当整个市场的相关系数高于预期的时候，由于多样化分散投资条件恶化，需要一个超额收益作为保障，这个超额收益对相关性敏感。Buraschi，Porchia等（2010）则在研究投资组合时，对随机波动性风险和相关性风险采取了不同的对冲措施。 　　（二）相关性的成因分析 　　对于两个市场相关性的研究也可以分成两个方向：基于基本经济因素的影响的研究、基于两个市场信息不对称和信息扩散的研究。 　　前者如Keim Stambaugh（1986）研究了一些基于资产价格水平的事先可观测变量，证明可以预测纽约交易所普通股的事后风险溢价。并且发