B07-刘白兰邹建华-寻租型监管者最优执法和利益集团游说博弈——基于中小投资者保护视角.docVIP

寻租型监管者最优执法与利益集团游说博弈 ——基于中小投资者保护视角(刘白兰 邹建华 内容摘要：本文通过构建一个游说博弈模型，分析了证券市场上的各种利益集团如何游说监管者从而影响证券执法水平的。均衡结果显示，监管者有自身的寻租目标、上市公司内部人具有利用公司资源影响监管者的能力、机构投资者不能够获得执法水平的提高给外部投资者带来的全部收益、企业家在未来筹集资本的兴趣降低了但并未消除既有上市公司内部人攫取控制权私利所造成的扭曲等都是导致均衡证券执法水平非最优的因素。当监管者分配给自身寻租目标的权重越小、“游说技术”水平越低、股权集中度越高，控制权私利水平越低，证券执法水平越高，投资者保护水平越高。 关键词：证券执法；利益集团；游说博弈；中小投资者保护 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号： 一、文献述评与问题的提出 在我国证券市场上，相关法律法规具有内生的不完备性，法庭作为中立的被动执法者没有足够的激励去惩罚危害行为，同时，依据《民法通则》中“谁主张，谁举证”的原则，处于弱势地位的中小投资者一旦利益受到侵害，由于信息不对称和收集证据的困难而无计可施，相对于用脚投票的低成本，他们没有激励去选择诉讼来阻止这些侵权行为。事后救济的私人执法机制所产生的阻吓作用在中国证券市场几乎是零。于是，公共执法权力便在证券市场中找到了理论上的立足之地。在证券法理论和实务中，“证券执法”的内涵较为特定和明确，主要是指证券监管机构依据法律或规则，制止、纠正违法（包括违规）行为，并对违法行为人予以惩戒的制度。严厉的执法行动严格执法对始终具有重要作用，LLSV（2002）在现代证券市场，由于其高度的技术性、专业性和信息不对称性，以及潜在损害的广泛和巨大，对于行政监管机构积极监督和主动执法的需要尤为突出Stigler（1975）the capture theory）预言，如果假设在规制实施过程中规制者和被规制者都根据自身的利益目标采取行动，那么双方经过一段时间的规制博弈，其私人利益会凌驾于公共利益之上，结果会导致规制效果接近于不对私人垄断者进行任何规制时的效率状态。Laffont和Yirole（1993）(discretionary power)。正是规制者的这种自主处置权使得被规制者作为一个利益集团有强烈的动机采取行贿等方式诱使规制当局只发布对其有利的信息。如果假设规制当局是自利的且具有理性，那么不难推断，规制当局的自主处置权极可能使规制当局和被规制者不惜损害公共利益而达成某种互利的合谋协议，进而使政府规制失效。Klerman和Garoupa（2000）, 惩戒时效性差, 威慑效应不足，中国证券监管效率低于国际平均水平, 投资者保护水平也较差。总体来说，国内学者对于我国证券执法的研究都表明我国证券监管效率不高，证券法律体系对证券犯罪的惩戒效果不理想，说明我国证券监管和执法体系亟需完善。 国内学者多用实证分析的方法，在假定证券执法水平已经确定的前提下，研究各种处罚措施对于中小投资者权益的影响，很少人用理论模型来分析证券执法水平是怎样确定的，哪些因素影响了监管者的证券执法水平？哪些因素导致了我国证券执法的次优均衡？本文通过构建一个附加游说的博弈模型，分析证券市场上的各种利益集团如何通过游说监管者进而影响证券执法水平的，这对于完善我国证券监管和执法体系具有一定的理论和现实意义。 二、附加游说的证券执法博弈模型分析框架 本文探讨的重点是最优证券执法水平的确定问题，所以本文有一个前提假设就是投资者法律（立法和私人执法）保护水平不变。 （一）博弈参与者与博弈时序 博弈的参与者主要有监管者和三个有组织的利益集团。为简化起见，假定证券执法水平只由一个监管者决定的。监管者既有社会福利目标，又有寻租目标。在这个游说博弈模型中，监管者通过确定一个最优的控制权私利水平从而确定最优执法水平。 证券市场上三类有组织的利益集团分别为：上市公司内部人（简称I）、机构投资者（简称S）、打算上市的企业家（简称E）。对于上市公司内部人来说，证券执法水平越低越好。因为证券执法越宽松，内部人通过“隧道”行为、帝国建造、在职消费等途径掠夺控制权私利就越方便。内部人可以利用他们控制的上市公司的资源直接或间接地影响游说者降低执法力度，比如，为监管者的亲属或朋友提供职位或生意上的便利，或者通过直接贿赂等形式影响监管者。本质上，内部人的游说部分是建立在外部股东的损失之上的。对于不是上市公司的机构投资者（金融中介）来说，他们用来自中小投资者的资金去投资上市公司，他们的利益与外部人——投资于现有上市公司的中小投资者的利益相重叠。但机构投资者用在游说上的资源不足以达到外部投资者希望的最优执法水平，因为并不是所有投资者都通过机构投资者