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房地产投融资策略研究 南开大学房地产金融研究中心 徐保满 房地产投融资渠道分析 一、受限股权融资 　　06年1月1日新修订的《公司法》正式实施，为寻求民间融资打开了新通道———“受限股权融资”即让民间资金以股权投资的方式投入开发项目，但通过章程对该股权进行权利义务的设置，来限制它的表决权、管理权，从而避免公司管理权的分散。它的法律依据是新《公司法》第四十三条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。（新公司法在许多条款中增加了“公司章程另有规定的除外”的表述，提高了股东自治权利。） 受限股权融资解决了风险和管理权的矛盾。出于资金安全的需要，真实持有股权优于股权质押的贷款形式。但融资方并不希望出资方像真正的股东一样干预项目经营、管理。通过公司章程中对外来股权的约定，限制出资方的表决权，即可排除项目可能受到出资股东干涉的担心。 根据新修订的《公司法》第三十五条“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”的规定，如果出现外来股东拒不退股的情形，可以在股权融资协议中事先约定，融资期满后取消提供资金一方的分红权。以此迫使提供资金方在能够收回资金及收益的情形下按照约定退股。 作为股权融资的一种方式，受限股权融资的优势即在不分散管理权情况下部分解决了出资者的风险，更提高了公司的资本充足率，为之后的银行融资铺平道路。 05年9月银监会212号文件规定：申请贷款的开发商(指贷款类信托计划)必须“四证”齐全，自有资金超过35％，同时具备二级以上开发资质。这个文件使信托融资的门槛提高不少。但信托仍然是值得考虑和选择的融资方式。 信托在串接多种金融工具方面独具优势:一是信托融资具有巨大的灵活性，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品；二是有很大的创新空间，是组合融资、金融创新的核心，可以以固定回报的方式以股权投资方式进入项目公司。目前市场上 “夹层融资”方式，即属于一种介于股权融资和债权融资之间的信托创新。 二、夹层融资”，是一种介于股权与债权之间的信托产品。因为，从资金成本角度看，夹层融资低于股权融资，它可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，它高于债权，体现出股权的优点。这样即在传统股权、债权的中增加了一层。抵押贷款属于传统债务，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他债或优先股（类似于前述的受限股权融资）。 　夹层融资有灵活性高，门槛低的优势。它可以根据房地产企业的具体情况来设计，股权进去后符合贷款条件了还可以向银行借款。夹层融资对项目要求相对低，不要求四证齐全，投资方对股权控制要求相对低，不会深度参予管理。正因为它绕过了212号文件要求贷款类信托的诸多条件，夹层融资可操作性强。但相对银行借款来说，成本较高。 三、REITs(房地产投资信托基金)，REITs在欧美的发展十分成熟，但在中国内地到目前还没有一支真正的REITs上市。但香港证监会05年发布了修订后的《房地产投资信托基金守则》，撤销香港REITs投资海外房地产的限制，内地发展商可按《守则》要求成立REITs，注入其内地商业地产项目后赴港上市。 四、委托贷款及创新 　　委托贷款是指由政府部门、企事业单位作为委托人提供资金，由受托人（银行）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放并协助收回的贷款。这项业务属于银行中间业务，银行收取手续费，不承担风险。委托人可以是政府机关、企事业单位、其他金融机构，但目前市场上部分银行（如中国银行）不办理个人委托贷款。 委托贷款融资方式因为不是银行的自营业务，所以诸如“四证齐全”之类的限制条件少（但用于固定资产投资项目的贷款须经报政府有关部门批准），门槛低，并且操作方便，银行作为中间人承担着搭桥、沟通和风险控制的责任。该融资方式可适用于项目的各个阶段，但由于资金的协商利率可能相对较高，运用该借款多为过桥性质。 委托贷款的金融创新。2003底年北京市商业银行与北京今典房产推出了“开发商贴息委托贷款”业务。所谓“开发商贴息委托贷款”是指，由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息。它不同于按揭贷款，不受按揭贷款条件限制，作用在于以弥补“ 121”文件规定“封顶按揭”造成的资金断裂。 基本运作方式是：在取得预售证但尚不能取得银行按揭资格时，开发商先投入一部分预付资金作为贷款本金向购房者提供购房用的委托贷款。 由于开发商委托贷款为房款 70%的按揭比例，销售后回笼资金中增加了买房人30%的首付款，如果开发商首笔投入1亿元委托贷款，则通过委托贷款开发