王炳楠K语者之声经济转型中的选股策略把A股整体看成一家公司课件.ppt

K语者之声（第4期） 江海证券友谊路营业部研究服务部 部门副经理、高级证券分析师 王炳楠 2010.08.19 讲师简介绍 王炳楠，现就职于江海证券友谊路营业部，研究服务部副经理、高级证券分析师。具有中国证券业协会授予的证券执业资格。精通各门派经典技术分析方法，并在多年的市场实践中总结出自己的一套“时空分析法”。对农业和新兴产业有深入研究，对国内期货市场及美元指数、原油价格、伦敦期货市场等多重市场有全面深刻的研究。同时对国家财政货币政策的意图有独特领会和应用能力。现担任哈尔滨经济广播电台（AM972）栏目主持嘉宾及中国财经网络领袖--和讯网的栏目主持嘉宾。 目录 经济转型中的选股策略---“把A股整体看成一家公司” 短期市场实战解盘及操作策略 新能源产业系列报告（三） 实战技术分析系列报告之U型 经济转型中的选股策略“把A股整体看成一家公司” 把A股整体看成一家公司（把沪深300指数成份股“注册”成一个公司“中国控股”）的话，从这个角度来分析“中国控股”的盈利模式，至少有以下3个特点： （1）“中国控股”是强周期性公司，盈利增速与经济周期的波动高度相关； （2）“中国控股”是中游制造业公司，盈利往往与下游需求正相关，而与上游成本负相关； （3）“中国控股”是资本密集型公司，长期的规模增长依赖不断扩大的资本开支和不断提升的资产负债率，同时规模增长并没有带来ROE水平的趋势性提升。 “中国控股”是强周期性公司 首先把沪深300样本公司看成一个整体来考察“中国控股”不同业务的利润构成。为了保证可比性，我们不考虑沪深300指数样本公司的历史调整，而是按照当前沪深300指数的成份股进行追溯调整。简单的计算表明，“中国控股”的金融服务和采掘（以煤炭为主）业务贡献了大部分的利润，并且其占比更呈现逐年上升的趋势。 而如果把各行业划归为“周期性”和“非周期性”行业两大类，其中周期性行业包括（有色金属、黑色金属、机械设备、房地产、建筑建材、交通运输、化工、采掘、金融服务、轻工制造等），其他行业为非周期性行业，我们可以发现非周期性行业仅仅贡献了“中国控股”10%的利润，而周期性行业贡献了指数90%的利润 “中国控股”是中游制造业公司 “中国控股”的盈利增速对上游价格波动和下游需求增速比较敏感，这是典型的中游制造业公司的特征。 从历史的数据来看，在原材料动力购进价格指数出现大幅上涨的时期（07年至08年），“中国控股”的盈利增速并没有享受同步的大幅上涨，反而因上游成本端压力过大，而出现下滑。09年因全球经济复苏促使原材料价格从底部回升，但下游需求仍然强劲，从而对整体上市公司盈利侵蚀尚未显现；而下游总需求增速和“中国控股”的盈利增速更为相关，以出口增速作为外部需求的代表，基本上呈现同涨同跌的局面 “中国控股”是资本密集型公司 “中国控股”的经营活动高度依赖于资本投入，03年以来“中国控股”每年的资本支出增速平均为20%。这些资本开支是通过企业内部融资（利润留存再投资）实现的，还是通过外部融资实现的呢？非常遗憾，除了内部融资之外（众所周知，中国上市公司的分红少得可怜）；每年高速增长的资本支出还需要在市场上不断的进行股本融资和更大规模的债务融资。 A股非金融企业从2001年开始资产负债率总体上呈现趋势性上升的势头（年均上升超过1个百分点），这表明在股本融资保持高速增长的同时，上市公司进行了更大规模的债务融资。可以说，“中国控股”是一个当之无愧的资本密集型公司。 “中国控股”强周期、重资产的盈利模式不应享受高估值 决定一个公司估值水平的关键是盈利模式： 第一是静态来看，盈利模式决定了ROE的高低和ROE的波动情况。只有ROE水平很高并且比较稳定的公司才有可能持续创造出高的自由现金流或者高的分红收益率，从而才能享受高估值。 第二是动态来看，盈利模式决定公司的成长能否给股东创造长期价值。只有不过度依赖外部资本投入，而可以实现内生性成长的公司才有可能在持续成长之后实现未来的高ROE，从而能够享受较高的估值水平；相反，依赖外部资本投入而实现的成长，对股东价值的增加并没有太大的贡献。 从这个角度讲，目前“中国控股”强周期、重资产的盈利模式不应该享受过高的估值水平。 “中国控股”合理估值提升的前提是盈利模式的转变 宏观上，越来越多的投资者开始谈论中国经济的转型，专家学者们也从各个角度开始论述中国经济转型的必要性，其中的主要论点包括： 第一、农村剩余劳动力转移的接近尾声导致“刘易斯拐点”的临近，低端劳动力成本面临趋势性的上升，中国过去凭借低劳动力成本优势建立起来的制造业经济将被迫升级和转型； 第二、从全球经济不平衡的角度讲，美国“次贷危机”和欧洲主权债务危机之后，全球经济必然要经历再平衡的过程，中国经济必需从过度依赖外需转