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抵押资产组合对信用利差期限结构影响分析 　　摘 要：在国际金融环境变化不断加剧、全球化进程不断深入的背景下，如何管理好信用风险是各国家所面临的重要问题。本文利用Merton结构式模型思想，考察了抵押资产组合对信用风险的分散与缓释作用，含有抵押资产组合的零息债券定价、信用违约和信用利差结构问题。研究结果表明，抵押资产与标的资产之间的相关性及波动率都影响违约概率和信用利差期限结构；有抵押时违约概率要小于无抵押时的违约概率；存在抵押资产组合时，零息债券的信用利差要小于无风险时的信用利差，抵押资产组合下的信用利差大于单一抵押资产下的信用利差；并且含有抵押资产组合的信用利差期限结构形状为L型曲线。 　　关键词：抵押资产组合；利差期限结构；信用违约；信用价差 　　中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2012）11004408 　　一、引 言 　　目前，全球金融体系正经受着较大的信用风险和信用损失，而逐步开放的中国金融行业正面临金融风险与信用风险的重大考验。研究构建信用风险模型，正确估计与评价信用风险，对中国来说显得尤为重要。信用风险由两部分组成：一是违约风险，指交易一方不愿或无力支付约定款项致使交易另一方遭受损失的可能性；二是信用价差风险，指信用价差的变化而导致的损失。因此，信用风险模型主要研究信用风险违约问题和信用利差期限结构。信用风险的模型主要分为结构式模型和简化式模型。结构式模型在完全信息假设下，对公司资产价值演化过程建模。Merton[1]在Black-Scholes期权定价方法的基础上，在完全信息假设下，建立了以公司资产价值演化为基础的信用风险模型；公司是否发生违约由公司的资产价值来决定，当资产值低于某个门限值时视为违约，违约支付仅仅在合约终止时刻。Jarrow和Turnbull[2]以及Duffie和Singleton[3]给出了简化式模型。简化式模型是在不完全信息（市场信息）假设下，对债务人违约强度和状态变量之间的函数关系建模，这使得简化式模型更现实一些，但是违约过程缺乏清晰的经济学解释。Jarrow和Protter[4]研究表明，结构式模型与简化式模型的内在联系在于所考虑的信息集不??。简化式模型有很强的样本内拟合性质、很弱的样本外预测能力。结构式模型的完全信息假设其实是一种近似假设，它是描述不同公司的运营差别的最简单办法。 　　Leland和Toft[5]以及Chen和Kou[6]研究表明，信用价差具有以下典型特征：信用价差可以不收敛到零；信用价差可以是上升型、下降型和驼峰型；信用价差与无风险率负相关。Merton在利率是常数的情形下，研究了信用利差期限结构，结果表明信用利差期限结构是驼峰型的。后来，Longstaff和Schwartz[7]将其进行了扩展，利率为随机利率情形，同时还考虑了破产成本、绝对优先规则因素，结果表明信用价差期限结构似乎没有改进。Sarig和Warga[8]以42家公司发行的137只零息债券作为样本，从实证角度考察了驼峰型的信用利差期限结构，研究表明即使在Merton模型中引入随机利率或进行其它改进，结构模型的信用利差期限结构仍是驼峰形状的。Wei和Guo[9]认为信用利差随期限延伸大致呈现N型。抵押是BaselⅡ标准法规定的信用风险缓释工具之一，但是随着金融全球化进程的加速，现实金融环境的不确定性在增多，抵押交易本身隐含较高风险。因此，含有抵押资产组合的信用风险问题也成为了重要的研究课题。Cossin和Hricko[10]曾利用结构模型方法，分析了抵押资产扣减率和风险抵押对信用风险的影响，考察了风险远期价值等问题。Cossin和Hricko[11]研究了有回购协议时的抵押风险控制问题，最后得到了含有单一抵押资产的模型及抵押损失。 　　国内学者王志诚[12]应用期权定价理论，考察了基于抵押品的有抵偿贷款信用风险的抵押率及其与贷款利率之间的关系，采用迭代法给出了选定信用利差水平下的平价抵押率。王蕾[13]探讨了抵押、担保对银行信用风险的影响，建立了相应模型并考察了如何能充分发挥抵押、担保对信用风险缓释的作用问题。于晨曦和孙俊波[14]借助一个计量模型和LGD （Loss Given Default） 的概念，对抵押品的风险缓释功能进行了理论分析，进而又结合中国商业银行抵押贷款现状的统计结果，分析了当前银行抵押业务中存在的问题。 　　目前，大多数信用利差模型没有考虑存在抵押时的情况，即使有也只是考察以债券或国债等无风险权益为抵押的单一抵押品问题，并没有建立存在抵押资产组合时的相应模型。而在实际交易中，交易对手往往会提供多种资产的组合作为抵押。抵押资产会影响违约概率的大小，也会影响信用利差期限结构，从而会影响对利率衍生产品的定价。本文基于Merton结构式模型的思