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股改背景下国有控股与机构投资者治理效应 　　【摘　要】 文章从盈余管理的角度，研究探讨了股权分置改革前后在控制了关联方交易的条件下，国有控股和机构投资者对公司的治理效应。研究结果表明，从降低公司盈余管理角度来看，国有控股和机构投资者有利于公司治理的改善，且机构投资者的积极治理作用将随着中国市场化程度的提高和证券市场的完善而得到加强。 　　【关键词】 股权分置； 国有控股； 机构投资者； 治理作用； 盈余管理 　　一、概述 　　所有权结构对公司治理和业绩表现有重要影响，已有研究主要从公司业绩角度探讨国有控股的治理特征，而借助盈余管理分析国有控股治理特征的研究相对较少。那么，国有控股对公司盈余管理究竟有怎样的影响？ 　　我国自1998年大力发展机构投资者以来，机构投资者对资本市场产生了日益重要的影响。与西方成熟资本市场不同，在我国国有股“一???独大”普遍存在的情况下，机构投资者能否对大股东的行为真正起到有效的监督作用？ 　　股权分置改革后，非流通股可以在股票市场上流通。对于国有和非国有公司而言，机构投资者的交易行为会刺激被投资公司行为的短期化？还是机构投资者在公司治理中更能发挥积极的监管作用尚需实证检验。 　　本文从盈余管理的角度，研究了股权分置改革前后，控制了关联方影响下，国有控股和机构投资者的治理效应，并且将国有控股与机构投资者在公司治理方面的交互作用考虑在内。研究结果发现，事件期国有控股公司盈余管理水平显著低于非国有公司；随着机构投资者持股比例的增加，只有非国有公司的盈余管理水平显著降低；股权分置改革后，机构投资者的积极治理作用，即对盈余管理的监督管理作用得到加强。 　　本文的贡献主要在于以下两方面：一是在研究国有控股公司与非国有控股公司盈余管理水平对比时考虑了关联方交易的影响；二是以股权分置改革为背景进行研究，分别研究了股权分置改革后，机构投资者对国有控股公司与非国有控股公司的不同影响，从盈余质量的角度检验了股权分置改革的成效。 　　 　　二、样本选取及计量模型 　　（一）样本的选取 　　本文选取了我国上市公司2005年至2010年的数据，并将2005—2007年作为股改未完成期间，将2008—2010年作为股改已完成期间进行研究。本报告数据均采用面板数据，考虑到数据的一贯性以及本报告对“股改完成前后”这一因素的说明，筛选的样本公司为2004—2010年持续存在的公司。按照证监会老行业分类标准，最终筛选出987家深沪两市的A股上市公司样本。本报告中所使用的数据通过CSMAR数据库和万德数据库获得。 　　（二）盈余管理测度方法 　　本研究利用基于行业分类的横截面修正Jones(1991)模型估计公司盈余管理水平。 　　其中，TAj，t为企业j第t年的总体应计利润；?驻REVj，t表示企业j第t年的主营业务收入的增加值；?驻RECj，t为企业j第t年的应收账款的增加值；PPEj，t表示企业j第t年的固定资产。 　　将模型（1）中系数的估计值带入模型（2），得到每个公司每年的非操纵性应计利润： 　　运用模型（3）即可得到公司盈余管理的代理变量：操纵性应计利润DA： 　　（三）测度国有控股与机构投资者治理效应的回归模型 　　在全样本条件下，用模型（4）考察国有控股公司的盈余管理水平是否显著低于非国有企业、机构投资者持股比例对国有控股公司盈余管理水平的影响，以及机构投资者与国有控股的交互影响。 　　其中，|DA|为操纵性应计利润，作为公司盈余管理水平的代理变量；PIS是机构投资者持股比例，机构投资者包括基金、券商、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司和财务公司。本文采用的计算机构投资者持股比例的方法为：机构投资者持股比例=（第三季度末机构投资者持股数量/第三季度末总股数）×100。CONT为公司是否为国有控股公司的虚拟变量，本报告选取实际控制人为国有企业、民营企业、国有机构、开发区、事业单位的公司作为国有企业，其CONT取0，其余为非国有企业，CONT取1。 　　NOI为营业外收入/营业收入；SIZE为公司规模，等于年末资产总额的自然对数；LEV为公司财务杠杆，等于年末负债总额除以年末资产总额；ROA是公司的盈利能力，等于当年税后利润除以年末资产总额；MB是公司的投资机会，它等于年末公司市场价值除以账面价值；LTA为公司滞后一期的应计利润；AUD为会计师事务所类型的虚拟变量，如果会计事务所为国际四大会计师事务所，则AUD=1，否则AUD=0；OPIN为审计意见类型的虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，则OPIN=1，否则OPIN=0。 　　根据股改完成情况，将样本观测期分为股改前后两段，分别对全体上市公司、国有上市公司、非国有上市公司的相关变量进行多元回归，考察股改前后机构投资者和国有控股对公司盈