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阿尔法收益来源与阿尔法套利机制研究 　　摘要：随着金融市场的发展，投资手段也在不断推陈出新，过去备受推崇的贝塔策略在后金融危机时代光芒变弱，而此时阿尔法策略开始受到关注，它所带来的超额收益吸引着越来越多的基金经理们转移目光。那么，阿尔法收益到底从何而来，基金经理是如何在降低风险的同时保证较高的收益率？本文将对阿尔法收益的来源与性质进行分析，之后会对阿尔法套利机制进行研究。 　　关键词：阿尔法策略；套利；系统风险 　　中图分类号：F019 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）06-0-01 　　2008年，在金融危机的冲击下，全球股市大跌，各个基金也未能幸免。纵观各个基金的年度效益，贝塔策略大放异彩，那些具有较小贝塔系数的资产组合取得了相对较好的收益。然而，在2009年，随着全球经济复苏，阿尔法策略取代了贝塔策略，成为了业绩优秀的基金经理们的首选。贝塔策略注重对投资时机的选择，是一种被动投资，而阿尔法策略注重选股，是一种主动投资。一个股票的阿尔法值是它超过(或低于)通过资本资产定价模型预测的可能期望收益的部分。若股票定价公平，则其阿尔法值为零。 　　在今天，随着金融工程的发展，对冲基金快速兴起。以全球闻名的量子基金为例，在其31年的生存历史中，平均回报率高达30%以上。量子基金创始人索罗斯的投资原则中有一条正是“寻找偏差”，这也是取得投资收益的一条“捷径”。而阿尔法策略正是对冲基金在投资操作过程中的主要手法，其中的阿尔法套利主要是通过对寻找具有不公平定价的股票进行一定的套利操作。 　　一、阿尔法收益的来源 　　作为现代金融市场价格理论的支柱，资本资产定价模型给出了资产组合的预期收益率与风险资产之间的关系。根据系统风险原则，非系统风险可以通过充分分散化的投资予以消除，所以在利用资本资产定价模型仅考虑系统风险，利用贝塔系数来反映资产组合对系统风险的敏感程度。风险与收益紧密联系，如此看来，股票的价格应该稳定资本资产定价模型得出的数值上。然而事实远非如此。在实际情况中，除了指数基金，充分分散化的投资是很难做到的，投资者往往承??着一定程度的非系统风险。阿尔法值的存在正是表明了这一点。阿尔法套利指的是指数期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，以实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。由此，非系统风险与系统风险都被分散或对冲掉，投资者最终实现的收益是无风险收益与阿尔法超额收益。 　　在这种条件下，阿尔法收益与风险的相关性是很低的，我们通常认为，收益是对承担风险的补偿，那么，阿尔法收益又是从何而来呢？ 　　指数模型可以更好的对这一问题进行回答。股票的超额收益率表明，一只股票的超额收益来源于三部分：代表股票由于错误定价而能够带来的收益，代表系统风险带来的收益，代表非系统风险所带来的收益。指数模型在一定程度上对系统风险原则进行了补充。从这里可以看出，阿尔法收益来源于金融资产的不公平定价。 　　定价的不公平意味着市场效率的低下。事实上，阿尔法收益的存在就是对市场有效性利率提出的一大挑战。 　　为了能够对这一现象进行理论上的解释，许多学者对此进行研究，其中，最值得一提的就是罗闻全提出的适应性市场假说，用来代替有效市场假说。这一假说吧进化的原则应用于金融市场。 　　在适应性市场假说下，会存在大量的行为偏差。这些偏差根源于在非金融领域里应用的经验推断方法，并且他们的影响取决于具有这种偏差的个体的数量与采用更加有效的经验推断法的竞争对手的数量之间的对比。因此，在适应性市场假说下，随着商业条件、进入与退出行业的竞争者树木，以及可以获得的盈利机会的类型和大小的不断变化，投资策略经历着盈利与损失的循环。这在一定程度上解释了阿尔法收益存在的原因。 　　二、阿尔法套利机制研究 　　(一)套利机制 　　阿尔法套利是股指期货所特有的套利机制，就是寻求具有超额收益阿尔法的证券，并利用股指期货将这些证券的贝塔即系统性风险抵消掉，从而获得超额的阿尔法收益。 　　目前市场上只有关注于找寻具有超额收益的单个股票或几个股票，随着资本市场的发展完善，将会形成越来越多的人为市场板块，这些板块之间具有较低的关联性，交易这些板块而不仅仅是其中的某一品种，就成为投资者的自然选择。未来会出现更多的板块ETF，而不同的板块在不同的时期会有不同的阿尔法收益，因此，未来寻找具有超额收益的板块ETF，为股指的阿尔法套利又提供了一种可能。 　　(二)套利操作 　　阿尔法套利是指指数期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，也就是做多具有阿尔法值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。 　　20世纪80年代以来，国际金融市场上的风险急剧增加。为了规避、转移和分散风险，金融创新层出不穷，期货期权被市场广泛认可，各类衍生金融