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基于VAR模型人民币汇率与股价变动关系研究 　　 摘 要：在全球经济外部失衡的宏观背景下，人民币汇率与股票价格的变动关系日益加强。以股价和汇率为内生变量，建立向量自回归VAR模型，采用日数据处理对我国股价和汇率之间的变动关系进行实证研究。研究发现，金融危机全面爆发后我国股价和汇率的变动存在由汇率引导股价的单向正向关系。基于实证结果，给出了理论分析和相应的政策建议。 　　 关键词：汇率；股价；VAR模型 　　 中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）11-0089-02 　　 　　 引言 　　 外汇市场与证券市场是金融市场的重要组成部分，汇率和股价都是反映着实体经济的指标，两者存在着一定的内在联系。2005年汇率改革后，人民币汇率更好地反映市场供求基本面变化，我国的股票市场经过股权分置改革和股指期货的推出，市场机制反映经济基本面的作用日趋加强。随着全球经济金融一体化，汇率与股价之间会有更大的联系。因此，深刻理解汇率与股价的变动机制，对于我们分析宏观经济政策和金融市场之间的关联有着重要意义。 　　 一、文献综述 　　 股票市场和汇率市场之间的联系已经在理论和实践上得到了广泛的分析与研究。目前主要有两种成熟的理论模型：流量导向模型和股票导向模型。流量导向模型认为，汇率作为对外贸易的主要因素，影响一国的贸易均衡和真实产出，从而对现金流和股价产生影响，存在汇率到股价的正向因果关系。股票导向模型认为，公司股价变动，进而改变股票市场的资金投入，最终对汇率变动产生影响，存在股价到汇率的负向因果关系。实证研究方面，股票价格与汇率的相关关系存在与理论模型有不一致的结果。其结果主要分为三类：第一类认为两者是单向因果关联；第二类认为两者是双向因果关联（Bahmani-Okooce，1992）；第三类认为不同情况不同分析（Ramasamy，2005）。 　　 我国的股市是一个弱势有效市场，同时具有新兴与转轨市场的双重特征。近年来，国内学者也就我国股票价格和汇率之间的关系进行了探讨和研究。张碧琼、李越（2002）就固定汇率制下运用自回归分布滞后模型进行实证研究，研究表明，汇率和??深股指存在着协整关系和长期关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在着相互作用。陈雁云（2006）实证得出人民币币值与股价存在反向关系，认为在人民币升值预期情况下，大量热钱涌入对资本市场产生推动作用并对我国证券市场带来结构性冲击。邓燊和杨朝军（2008）利用协整和VCE模型表明，中国股市与汇率市场存在着长期协整关系，但是研究不足的是没有做稳健性分析。周虎群、李育林（2010）分析金融危机背景下，人民币汇率和股价存在着正向的长期关系。另外，一些学者考察了汇率与股价的价格溢出关系，巴曙松、严敏（2009）基于向量自回归多元EGARCH模型得出了与国内大多文献不同的一个结论——股价与汇率之间不存在长期均衡关系。 　　 综合来看，国内的研究存在着研究的数据期限短和集中的问题。大部分文献的数据是基于2005年汇改之后的两年数据。本文综合理论模型和我国实际情况，主要讨论汇改和股改取得一定成效后，从2008年金融危机全面爆发到2011年10月为止我国的汇率变动与股价变动的关系。 　　 二、数据的选择与描述 　　 本文股票价格指数采用的是上证综合指数（SZI），汇率价格采用的是以直接标价法表示的人民币对美元名义汇率（CNY）这个指标。本文选取的时间段为从金融危机全面爆发的2008年9月16日—2011年10月31日，上证综合指数收盘价的日数据代表股票价格，美元对人民币基准汇价的日数据代表人民币汇率，剔除因节假日和特殊原因的缺失数据，共758个数据。为了更好地反映人民币升值趋势，本文对原始的基准汇价数据进行缩小100倍的处理。本文的上证综合指数日数据来源于上海证券交易所，人民币基准汇价日数据来自中国外汇管理局。变量SZI和变量CNY的时间序列如图1。从图1可以将样本走势分为两个阶段，股票价格指数大致经过两个涨跌过程，调整过后处于一个稳定的趋势。人民币汇率处于升值阶段。 　　图1 样本时间序列图 　　 三、实证分析 　　 （一）ADF检验 　　 因为选取的变量都是时间序列数据，在判断变量进行因果检验之前，必须保证变量的稳定性，本文选取的是单位根ADF检验。为了消除序列异方差性，减少波动性，本文对变量CNY和SCI取对数，所得序列记LSZI和LCNY，其一阶差分用DLSZI和DLCNY表示。在表1中结论得出股价序列和汇率价格序列都是一阶单整过程，即LCNY～I（1），LSZI～I（1）。 　　表1 单位根检验结果 　　 注：（c，t，p）为检验类型，参数c、t、p分别表示单位根检验方程中是否包括截距项、趋势项和滞后阶数