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钢铁行业：产能周期调整与产业链价值 行业内重点公司推介 公司代码 公司名称 投资评级 600019 宝钢股份 推荐 600581 八一钢铁 推荐 000898 鞍钢股份 推荐 000778 新兴铸管 推荐 000708 大冶特钢 谨慎推荐 000825 太钢不锈 谨慎推荐 600117 西宁特钢 谨慎推荐 002110 三钢闽光 谨慎推荐 产能周期调整与产业链价值 报告要点 ?? 行业快速增长的源动力：需求拉动与利润分配 2000 年以后，我国工业化进入加速发展阶段。内需的快速增长使得钢铁产 能在这一阶段调整明显滞后，增速虽然很快但依然无法完全跟上需求的扩 张，直到 2005 年这一轮需求的增长才开始出现疲态。由于产能周期导致的 产业链地位变化，成本开始出现飞速上升。这一阶段虽然行业内上市公司业 绩依然表现不错，但更多是因为矿石双轨制导致行业利润在内部的再分配。 就行业发展的本身而言，至少加速增长时期已经过去，行业开始出现产能过 剩。2006 年，为消化过剩的产能，我国钢铁第一年开始出现净出口。 ?? 危机后的钢铁行业：产量高企，盈利低位 金融危机导致的需求停滞使得产能过剩的问题被集中爆发，钢价的大幅下跌 使得行业盈利受到重创，而矿石的依然强势更加雪上加霜。在宏观扩张和宽 松政策的刺激下，行业的产量增速有了抬头的趋势。但盈利依然维持低位。 一方面依然是因为上下游利润分配格局发生改变后，矿石强势挤压钢铁了的 利润空间，二是外需的低迷限制了增量需求对钢价的拉动，三是业内盈利能 力相对偏低的大型国有公司减产滞后使得市场调节力量在减弱。 ?? 2011 需求供给增速同时放缓，但盈利提升概率大 在经济结构转型时期，指望需求进一步超预期的概率并不大，外需方面，虽 然预期会好于今年，但在海外主要产钢地区产能利用率仍有较大恢复空间的 基础上，净出口增量也较为有限。不过供给的增速也在 2011 年将出现明显 放缓，长期的低回报使得行业对新进资金的吸引力下降，最直接的指标就是 新增行业固定资产投资增速在近两年中的下降。 产能周期调整并非仅仅指钢铁行业的调整，同时也指的是矿石产能周期的调 整。因为持续高企的回报，矿石的新增产能必然会开始加速释放，目前垄断 的供给格局只能延缓这一趋势而无法阻止。因此，虽然短期矿石依然强势， 但对钢铁盈利的挤压有望从现在开始逐步缓解。 ?? 投资主线：关注产能周期调整与产业链纵向一体化 长材的产能周期调整要快于板材，因此在未来一段时间内长材依然存在优 势。而相比普通钢铁公司而言，具备产业链纵向延伸能力的公司更加值得关 注，建议 2011 年重点关注的公司有：宝钢股份、新兴铸管、八一钢铁。 行业相对市场表现（近 12 个月） -48% -40% -32% -24% -16% -8% 0% 8% 2009/12 2010/3 2010/6 2010/9 钢铁 沪深300 资料来源：Wind 资讯 行业内跟踪公司比较 武钢股份 09A 10E 11E PE 23.43 22.19 10.39 PB 1.30 1.24 1.13 EV/EBITDA 7.24 5.16 3.08 宝钢股份 09A 10E 11E PE 19.90 9.07 8.26 PB 1.22 1.09 0.98 EV/EBITDA 6.40 3.47 2.61 相关研究 《长江钢铁 2010 年 11 月月报：12 月期待行业盈 利开始触底回升》2010-12-3 《长江钢铁 2010 年 10 月月报：11 月期待盈利触 底钢价反弹》2010-11-5 《钢铁行业 2010 年 3 季报总结：3 季度盈利大幅 下降接近触底》2010-11-4 分析师： 刘元瑞 (8621) liuyr@cjsc4 执业证书编号：S0490209080266 联系人： 王鹤涛 (8621) wanght1@cjsc 钢铁行业 行业深度 研究报告 维持“中性”评级 2010-12-17 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 正文目录 引言：产能周期调整与产业链价值 .......................................................5 行业快速增长的源动力：需求拉动与利润分配 .....................................6 快速发展的过去十年 ............................................................................................. 6 内需拉动与矿石价格双轨制，带动大型钢铁公司