食品饮料行业206年策略报告.doc

股票研究 行业策略 食品饮料行业 增持 进有增长，退有分红 2005年12月25日 投资要点 全球经验表明，肉和乳品等动物蛋白食品的消费需求表现出较高的收入弹性；虽然我国过去几年乳品消费显示出极高的收入弹性，但从支出构成来看，乳品消费依然有很大空间。 全球人均酒精消费呈现出总量趋向饱和、各国人均消费水平差距缩小、葡萄酒和烈酒消费增长超过啤酒的特征。从我国人均酒精消费构成来看，葡萄酒仍是最有增长前景的行业。 前三季度食品饮料行业中葡萄酒表现出最为强劲的增长势头，乳制品和肉制品增速有所放缓，但依然维持在较高水平，而白酒和啤酒行业同样取得了两位数的增长，我们认为上述趋势仍将延续至2006年。 除已进入寡头垄断阶段的白酒行业外，前三季大多数子行业利润率出现不同程度的下滑，但受益于行业强劲的增长及产能利用率的提高，各行业资产收益率都有所回升。未来行业竞争格局和成本因素仍将是影响行业利润率以及盈利能力的主要因素。 2006年除了受益于生猪成本下降的肉制品行业、受到品牌壁垒保护的白酒优势企业以及表现出超强的成本消化能力的葡萄酒龙头企业外，多数行业利润率的回升还有待时日，增长仍将靠规模来实现。 个股方面，我们继续建议“增持”贵州茅台、张裕A、G老窖和伊利股份。贵州茅台和张裕A的品牌和营销壁垒优势不仅使它们长期盈利能力超常，且能使它们避免出现竞争性行业常见的利润率下滑伴随增长的局面；拥有稀缺优质窖池和基酒资源的G老窖经营已出现拐点，未来高增长和高分红有保障；乳制品行业正处规模化阶段，龙头企业伊利股份不仅仍将分享行业增长，而且其战略价值已凸现。此外，我们推荐的四家公司都能长期分红，尤其是已实现MBO的张裕和即将实施管理层激励的G老窖将最有动力实现股东利益的最大化。我们同样看好双汇发展的增长前景，鉴于其公司治理方面的隐患，维持“谨慎增持”评级。 目录 1. 国际经验VS我国过去几年食品消费特征 2 1.1. 动物蛋白食品消费表现出较高收入弹性 2 1.2. 酒饮市场总量接近饱和，三大酒种消费差距缩小 3 2. 未来我国食品饮料消费趋势判断 4 3. 行业未来盈利能力分析 7 3.1. 各子行业竞争格局及龙头企业利润率分析 7 3.2. 各子行业及龙头企业利润率前景分析 9 4. 投资策略 14 4.1. 看好利润率受到“护城河”保护的公司 14 4.2. 看好未来盈利能力仍可维持在较高水平或将有显著提升的公司 15 4.3. 看好注重股东回报的企业 15 4.4. 从战略角度看龙头企业的估值 16 4.5. 总结：推荐“基本面漂亮且价格合理”的公司 17  图表目录 表1：全球114个国家居民的食物支出构成 3 表2：我国城镇居民食物支出构成 4 表3：我国与部分国家人均三大酒种消费结构比较 4 表4：乳制品龙头企业利润率趋势和成本构成情况 10 表5:食品饮料行业龙头公司盈利能力表现 14 表6:食品饮料行业龙头企业分红率表现 15 表7：历史上主要上市公司股权收购价格 16 图1：经合组织成员国人均酒饮消费趋向平稳 4 图2：前三季度食品饮料行业主要子行业的收入增长情况 5 图3：城乡居民主要人均食物消费量比较 5 图4：主要食品销量中非居民采购的比例以及餐饮行业增长情况 6 图5:2004年全国肉制品市场以传统的室温和冷冻肉为主 6 图6：城镇居民人均酸奶消费量增长已超过鲜奶 6 图7－11：主要食品行业盈利能力及竞争格局 8 图12：主要乳品出口国的原奶价格 11 图13：我国城镇居民人均白酒消费显示需求在萎缩 12 图14：走中高档路线的优势企业收入增长与普通企业形成反差 12 图15-16：品牌壁垒使国内外主要高档烈酒厂商得以维持高毛利率 12 图17-18：葡萄成本波动对龙头企业毛利率的影响 13 图19：收购兼并活动在产业演进的规模化阶段最为活跃 15 图20：部份行业龙头公司市销率 16 图21：行业龙头公司估值比较 17 国际经验VS我国过去几年食品消费特征 动物蛋白食品消费表现出较高收入弹性 全球消费经验表明：随着收入的增长，居民对肉和乳品等动物蛋白食品的需求也随之上升。如表１有关学者对全球114个国家的研究结果所示：低收入国家居民食物消费中肉和乳品的支出占食品总支出的比例远远低于粮食，而高收入国家居民收入的情况正好相反。从弹性系数来看，低收入国家居民的食物消费对收入更为敏感，尤其是肉和乳品的消费。 我国过去9年食品消费表现出类似特征：随着收入的增长，城镇居民食物支出中乳品的比重从1.8%提高到4.9%，但依然低于低收入国家7.9%的平均水平。由于我国历来是肉类消费大国，城镇居民的肉类消费占食品支出的比例并没有上升，反而下降到合理水平。从弹性系数看，过去9年城镇居民乳品和在外就餐消费表现出最高的收入弹性，分别高达1