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基于控制权理论上市公司融资结构分析 　　【摘要】本文以控制权理论为视角，研究我国企业融资结构与控制权之间的关系，进而分析我国股权融资偏好现象。最终得出结论，管理层拥有企业最终控制权是企业热衷股权融资的主要原因。 　　【关键词】控制权；融资结构；股权融资偏好 　　1.引言 　　股权与债权两种融资方式是决定企业资本结构的重要基础，两者以特定比例来进行组合就形成了与之对应的公司控制权结构。二十世纪八十年代，以美国为核心的企业并购和反并购浪潮在世界各地掀起。在这一背景下，学者开始关注控制权与企业融资结构问题。 　　企业融资结构的变化会导致剩余收益分配的变化并产生剩余控制权的变更。因公司治理对企业融资偏好有重要的影响，所以，谁掌握企业的控制权就会对企业融资决策产生相应的影响。因而，研究公司融资结构与企业控制权的关系就具有非常重要的现实意义。 　　2.控制权理论 　　控制权理论主要研究企业控制权对资本结构的影响。因管理者对控制权的偏好，使其会通过安排不同的资本结构从而影响控制权结构，进一步影响公司市场价值。 　　斯达尔兹（Stulz）1988年提出Stulz模型并认为，管理者对表决权的控制影响着企业的价值。如果管理者掌握很少的表决权，当企业增加债务时，管理者的表决权则会相应增加，这样会提高企业发行的股票价值；而当管理者掌握较大表决权时，企业债务增加时，管理者的表决权会相应减少，这样会减少企业发行的股票价值。也就是说，管理者可以调整控制权比例使企业价值最大化。 　　哈里斯和雷维吾（Harris-Raviv）1988年提出Harris-Raviv模型。该模型认为，因财务杠杆增加能影响股权分布，所以改变资本结构可有效实施反收购。由于普通股具有表决权而债权人不享有，所以企业的负债权益比会影响公司的表决结果，管理者可通过改变资本结构来调整其对企业的控制权。因此，管理者通过权衡这些因素的影响来调整企业最优资本结构。 　　Israel在1991年提出Israel模型认为，虽然控制权会改变企业的负债价值，但就整个社会而言，控制权的改变不会显著改变企业的整体负债价值。高负债水平在收购行为中不仅产生高债务溢价增加负债的价值，而且债权人会拿走大部分协同效应从而降低利润，这样会降低收购的几率。所以Israel得出结论，通过分配有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流量可以影响企业的融资结构，同时影响到收购行为产生的结果。最优资本结构由目标企业收益增加和因收购使收购企业股东收益减少两个因素之间权衡决定。 　　阿洪（Aghion）和博尔顿（Bolton）认为，在信息不完全条件下，控制权在不同证券持有者之间的分配过程也就是最优资本结构的选择过程，也就是融资结构的选择过程。在企业破产时，能把控制权从股东转移到债权人时的资本结构就是最优的融资结构。沃垂庞（Dewatripont）和蒂罗尔（Tirole，1994）指出，在不完全契约经济条件下，企业制定的货币激励政策不能有效地约束管理者，因而外部债权人可以通过金融契约得到企业的控制权。此后，斯达尔兹(Stulz，1988)、诺瓦易斯（Novaes）、曾格利斯(Zingales，1995)和兹威贝尔(Zwiebel，1996)相继指出，当企业存在被接管威胁时，管理者通常提高债务融资比率，提高自己的控制权来进行反击，而未受接管威胁的企业则较少使用债务融资，以降低企业的财务风险。 　　融资结构研究中，控制权学派标志性成果有三个重要理论，即Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型。三大模型都从控制权结构角度入手，通过对收购重组问题的研究得出管理者控制权对资本结构的影响。三大模型之间的对比如表1所示。 　　3.融资结构与利益相关者控制权 　　现代企业由于两权分离从而股东不直接参与公司管理。追求利润是股东的目标，而管理者的目标是减少风险的同时并增加报酬。两者目标的不一致从而产生一系列的冲突。股东则可以安排不同的融资结构来规范管理者的行为，使其目标与股东目标达成一致。 　　股东可以通过内部控制和外部控制两种控制方式来实现对企业的控制。内部控制指股东通过其投票权来影响企业董事会并间接影响企业的管理运营。以下几个因素可以影响企业控制权：其一，股东性质。股东有不同的形式，而不同性质的股东追求不一样的目标。其二，股权集中度。如果股权集中且份额巨大，则可以对管理者施加影响。其三，拥有的投票权大小。投票权大时，股东对企业的控制力强，可以通过其投票权更换管理者。外部控制主要应用在资本市场完善并且股权比较分散的情况。股东可以通过资本市场增加或减少其股票持有份额施加压力于管理层，间接控制和干预企业的管理与运营。 　　不同情况下的融资结构对债权人也有不同的影响。企业正常运营时，通过负债融资可以激励管理者努力工作，同时减少企业的自由现