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基于股指期货与融资融券实证分析 　　【摘要】本文选取2010年3月31日—2012年9月20日的股指期货指数、融资融券日融资买入金额以及日融券卖出量作为研究样本，并采用平稳性检验、协整检验以及Granger因果检验，分析融资融券交易量与股指期货指数波动之间的关系。实证分析结果表明，融资融券交易的波动不是推动股指期货波动的原因，而股指期货的波动却是推动融资融券交易波动的因素，二者之间存在着一种单向的因果关系。 　　【关键词】融资融券；股指期货；波动性 　　2010年3月31日，在经历了4年的试点阶段之后，我国正式推出融资融券信用交易业务，这对我国证券市场的快速发展无疑是一个里程碑的作用。时至今日，两年多过去了，融资融券标的股数量已从原来的90只增至300多只，规模越来越大。融资融券信用交易业务的推出对我国证券市场的发展无疑具有推动作用，但是其本身是一把双刃剑，具有很强的“杠杆效应”，它的推出对证券市场会产生怎样的影响，是稳定市场还是加剧市场的波动性日渐成为人们关注的焦点。有不少学者专家从不同角度、不同方面对融资融券与证券市场的发展进行分析验证，却没有统一定论。因此本文通过实证研究融资融券与股指期货市场波动性之间的关系，具有较强的现实意义。 　　一、文献回顾 　　国外关于融资融券业务与股市波动的研究相对较多，本文仅选取众多例子中的几个较为有影响的观点。（2005）、（2009）、等（2010）实证分析证明融券卖空业务不会加剧股市的波动，反而会减缓股市的波动。相反地，等（2007）通过研究却发现融券卖空业务会加剧股市的波动。然而，（1969），（1989）等均研究发现融资融券业务和股市波动之间不存在显著的关系。由于融资融券业务在国内开展的时间相对较晚，尚未形成一个较为完整的理论体系，目前比较有影响力的研究有以下几个：龚红霞（2010），郑丹（2010）等通过对香港证券市场与融券卖空业务进行实证分析，得出融券卖空业务具有抑制股价波动，稳定证券市场的结论；蔡笑（2010），杨德勇、吴琼（2011）等通过对上证证券市场实证研究，也得出了融资融券交易的推出会增强证券市场的流动性以及抑制市??波动性的结论；廖士光（2011）利用沪深证券市场融资融券标的股进行实证分析，结果表明，融资交易有助于提高标的股的市场价格。 　　二、样本和变量 　　本文选取2010年3月31日—2012年9月20日的股指期货指数日收盘价、日融资买入金额（单位：百万元）以及日融券卖出量（单位：百手）作为样本。数据的来源是国泰君安大智慧以及上海证券交所网站并经整理得来，共604组数据。 　　由于时间序列大多都是非平稳的，引入对数在更容易得到平稳的数据的同时，消除了时间序列存在的异方差现象，且不会影响时间序列的性质和相互关系。本文分别对股指期货指数日收盘价（）、融资日买入金额（）、融券日卖出量（）取自然对数，得到、和的时间序列数据。变量的选取如下： 　　1.股指期货指数的收益率（）和一阶差分序列（）表达式如下： 　　2.融资买入金额的变动率（）和一阶差分序列（）表达式如下： 　　3.融券卖出量的变动率（）和一阶差分序列（）表达式如下： 　　三、描述性统计 　　首先，我们从描述性统计上分析融资融券与期货市场波动之间的关系。表1为股指期货指数日收盘价（）、融资日买入金额（）、融券日卖出量（）的数据特征值，图1为股指期货指数日收盘价（）、融资日买入金额（）、融券日卖出量（）变动趋势，图2为股指期货指数的收益率（）、融资买入金额的变动率（）、融券卖出量的变动率（）的变动趋势。 　　从表1中可以看出，在研究区间内，融资日买入金额（）、融券日卖出量（）具有明显的尖峰厚尾的特征，这与实际中股指期货市场的规模日渐壮大的事实相符合。 　　从图1中可以看出，股指期货指数日收盘价（）和融资日买入金额（）、融券日卖出量（）总体呈现出相反的趋势。股指期货指数日收盘价（）呈现出下低的趋势，这与现阶段国内疲软的实体经济以及低迷的股市环境是分不开的，而融资日买入金额（）、融券日卖出量（）则呈现出较相似的趋势，反映出我国证券信用交易规模越来越大、市场越来越活跃的状况。经过变量之间进一步的相关性分析我们得知，股指期货指数日收盘价（）和融资日买入金额（）之间的相关系数为，相关系数的P统计值在1%的置信区间内显著；股指期货指数日收盘价（）和融券日卖出量（）之间的相关系数为，相关系数的P统计值在1%的置信区间内显著。 　　从图2中可以看出，股指期货指数的收益率（）与融资买入金额的变动率（）之间呈现出较为相似的趋势，而融券卖出量的变动率（）与股指期货指数的收益率（）的变动趋势有所不同，这与我国证券信用交易规模越来越大、市场越来越活跃的状况是分不开的。经过变量之间的相关性分析我们得知，股指期货指数的收益率（）和融资买