现金流量贴现法与实物期权法在并购定价中应用探讨.docVIP

现金流量贴现法与实物期权法在并购定价中应用探讨 　　摘要： 通过分析现金流量贴现法和实物期权定价法在计量企业并购溢价方面的应用，指出由于现金流量贴现法具有“缺乏溢价计量独立性”的不足，所以现金流量贴现法不适用于企业并购的溢价的计量。而由于实物期权定价法成功地修正了现金流量贴现法的不足，考虑到企业并购后存在的不确定性所带来的价值。虽然该方法的假设前提在现实中难以完全同时实现，但是结合其他分析方法仍可有效的对并购定价中的溢价进行计量。 　　Abstract： This paper analyzes the application of DCF method and real option method in measuring premium and reaches the conclusion that the DCF method does not apply to the measuring of premium in MA， because the DCF method lacks independence of measuring premium. While the real option method emends the shortage of DCF method by considering the value of uncertainty after MA. Although all hypotheses cannot be met simultaneously， it can be effectively used in measuring the premium in MA in conjunction with other methods. 　　关键词： 并购；溢价；现金流量折现法；实物期权 　　Key words： MA；premium；DCF method；real option 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）32-0164-03 　　0 引言 　　企业并购是一项重大而复杂的长期性资本投资项目，其作为扩大企业规模的一种有效方式已经越来越受到人们的关注。在企业制定并购决策过程中，对目标企业的定价是企业并购决策的重要环节，因为不合理的定价将导致资源的无效率配置，无论是低估目标企业的价值还是高估目标企业的价值最终将影响并购后企业的经营管理，难以达到并购后双方价值增值的目的。 　　现金流量贴现法曾被认为是对目标企业价值评估的最科学的方法。因为现金流量贴现法在对企业价值进行评估时着眼于企业未来的经营情况预测，考虑到风险因素和货币时间价值对企业价值的影响，因此广泛应用于企业并购项目的决策中。但伴随着实践的发展，现金流量贴现法在企业价值评估中应用的局限性日益暴露出来。由于企业未来现金净流量和贴现率的计量过于依赖于主观估计，忽视了投资的选择权和管理的柔性以及并购后未来投资机会的不确定性，因此，许多从传统净现值的角度考虑不可行的项目实际却发生了，并且为并购企业创造了价值。因为企业并购具有期权的特征，将实物期权定价方法应用于企业的并购决策显得尤为必要。基于以上原因，由金融期权衍生而来的实物期权方法已经成为处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。 　　目标企业的定价包含目标企业的现实价值部分与溢价部分。在本文中目标企业的现实价值界定为目标企业在并购前的市场价值，也就意味着不考虑并购活动对目标企业价值的影响。并购活动中对目标企业定价的溢价部分指的是并购活动为企业带来的财务、管理和经营等方面的协同效应以及并购后的投资机会对企业价值的影响，即由于并购动机的实现而为并购双方带来的增量收益与增量成本的差额。如何合理的对企业并购中目标企业的溢价部分进行确认与计量是并购定价决策所要解决的一个重点和难题，同时也是战略并购决策是否实施的一个基本判断标准。本文通过对比现金流量贴现法与实物期权定价法对目标企业价值的计量来分析企业并购定价中溢价的确认与计量，为企业的战略并购提供参考。 　　1 企业并购定价中对溢价的确认 　　企业进行并购的动机一般是为了谋求财务，管理和经营方面的协同效应。财务协同效应是指由于税法、会计处理管理以及证券交易等内在规定的作用在财务方面给企业带来的利益，例如举债能力的增强、合理避税以及股价的预期效应等；经营协同效应指由于互补性和规模经济，两个或两个以上的企业并购后在生产经营活动方面的效率的提高；管理协同效应指的是并购后主并企业管理能量的有效利用和目标企业管理效率的提高。 　　协同效应为企业带来的价值增值主要表现在：财务协同效应可以为企业带来财务费用和所得税等费用的降低；经营协同效应表现为并购后企业交易成本的降低、销售收入的增加和由于规模经济的实现