股票市场分割及其消除理论及探讨.doc

PAGE PAGE 1 股票市场分割及其消除理论与探讨 摘要市场分割是每一个国家的股票市场都会面临的现象包括联系紧密的发达股票市场之间也必然存在市场分割的情况不同股票市场双重上市公司的各种股票市场表现是诠释股票市场分割的最好工具本文通过对相关领域的理论综述探求股票市场分割研究的新进展及其在中国的适用性一、概述所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异人们最初认识市场分割是在产品市场上产品在各市场间的流通障碍形成了产品市场分割市场分割反过来导致同质产品在不同市场的差异随着国家间资本项目往来的加剧增长人们发现国际资本流动也会遭遇各种各样的障碍如交易成本、信息成本、法律限制等这些障碍导致了国家间资本市场的分割资本市场分割首先带来的是企业融资渠道的局限这促使企业采取一些可以有效减少与资本市场分割相关的负效应的融资策略企业证券在国外市场上双重上市就是策略之一（StapletonandSubrahmanyam1977）但是采取这些融资政策会带来资产价格的重新调整以及一系列相关的问题即出现双重上市公司在不同分割市场上市的股票价格违背一价原则的现象以及分割市场的回报与风险也表现出不同的变化规律这些问题是传统的经济、财务理论所不能解释的资本市场分割所带来的弊端是显而易见的首先它减少了国外投资者通过分散化投资组合所带来的好处导致投资者福利降低其次它抑制了国内投资者的投资渠道影响了企业的发展最后由于阻碍了国际投资也必然推迟国际化的进程抑制一国经济的发展当然我们所说的弊端是笼统的概念市场分割给各市场带来的具体影响是多方面的需要细致的分析随着各国市场的国际化或者国际市场的一体化市场分割现象应该会逐渐减弱各种经济组织和经济联盟的建立标志着产品市场和货币市场已开始走向整合但资本市场的整合比较滞后这是因为资本项目对一国经济的冲击较大各国都需慎重考虑目前许多证券交易所都在商讨联合的战略这是世界资本市场整合的开端研究资本市场分割可以从三个方面进行首先是导致市场分割缺陷的原因以及市场分割的检验；其次是市场分割给各市场的投资所带来的影响；最后是市场分割的消除早在1970年代就有经济与财务学家在研究国际资本市场结构和国际投资的时候提出资本市场分割的问题研究表明资本市场的分割主要体现在股票市场上因为股票市场是资本市场最重要的部分而且最容易得到检验二、相关领域理论背景与研究成果从狭义来看股票市场分割是仅仅由股票的投资限制（investmentbarriers）或所有权限制（ownershiprestriction）以及股票市场间的物理差异所造成的这种市场分割我们把它称为“硬分割”股票市场的投资限制有多种形式但最主要有（1）本国政府限制外国投资者进入本国资本市场；（2）限制本国投资者进入国外证券市场；（3）限制外国投资者持有本国企业证券的比例其它还包括限制外国投资者将资本和红利输出国外的自由度等等在资本市场分割的研究之初所有的理论经济模型都建立在投资限制造成的硬分割基础上按照前两种投资限制程度的不同硬分割又分为三种状态处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温和分割（mildsegmentation）或部分分割（partiallysegmentation）Errunza和Losq（1985）最早完整地提出这三种分割的状态并在三种状态连续的市场基础上建立了温和分割下的均衡模型在他们之前也有许多论文建立市场分割的均衡模型但都没有像他们那样做出连续市场结构的分析如在经常被引用的Adler和Dumas（1975）的论文中没有指出既不是完全分割又不是完全整合的市场风险与回报的均衡关系而Stulz（1981）在他的具有进入障碍的国际资产定价（internation-alassetpricingwithbarrierstoentry）模型中则没有涉及一种特殊类型的资产即那些能够被各分割市场上所有类型投资者交易的资产Errunza和Losq所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限制地进入一国的国内证券市场但国内投资者却完全排斥于外国证券市场之外这与国际市场的通常情况比较相符许多相对缺乏资本处于发展早期的新兴证券市场如墨西哥、韩国、澳大利亚允许一部分的国内证券在外国证券市场上市或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证券但同时不允许本国居民投资外国证券此外第三种硬分割形式是所谓的“S约束”即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业的证券最高比例“δ”是国内或国外企业的流通股数它也是常见的硬分割形式Eun和Janakiramanan（1986）推导了一个在“δ约束”下即为国内投资者投置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型这种资本控制的例子可以在芬兰、印度尼西亚、马宋西亚、墨西哥、菲律宾、新加坡、泰国等的股票市场上找到当