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股票市场的最优限幅间隔与股票价格调整速度 周隆斌 摘要：本文基于股票价格的偏调整模型，估计了中国股市的价格调整系数，给出了股票价格信息揭示能力的直接证据。文章首先确定了中国股票市场价格调整过程中的限幅间隔为13天。对沪、深两市的6只交易指数的实证结果显示，两市均需9天时间方能对新信息冲击实现充分调整。价格调整系数的研究体现了一种基于微观结构的方法、行为金融的视角，把价格形成原理和价格对信息的不完全反应特征相结合进而考察股票市场效率的研究思路，可对事件研究法作有益补充。 关键词：价格调整系数 市场效率 限幅间隔 过度反应 作者简介：周隆斌，上海交通大学安泰管理学院博士研究生。 现代金融理论中，价格具有出清市场和传递信息的双重功能，信息与价格之间的动态关系成为该领域的核心问题之一。金融市场的微观结构理论动态地考察价格随时间推移逐渐吸纳信息的过程。本质上看，这种考察已经深入到潜在交易需求如何转化为现实的交易价格和成交量的过程，进而打开了价格形成的“黑箱”（Madhavan，2000）。随着行为金融的兴起，投资者决策时的心理“黑箱”也被打开。行为金融领域已经发展出了另一套理论框架来刻画价格对信息的调整过程。其中，围绕价格对信息过度反应、反应不足以及其他的市场异像（DeBondt and Thaler，1985，1987；Jegadeesh and Titman, 1993等）等研究已产生广泛影响。 价格与信息之间的动态关系最终要归结到资本市场效率的研究层面。Fama（1998）就此提出了两个关键性问题。第一，我们观察到的股票价格能否对信息进行充分的反应？第二，如果不能，那么股票价格对信息的调整速度有多快？我们也可在行为金融的框架下重新表述为：股票价格对信息冲击是过度反应（overreaction）、反应不足（underreaction），还是恰好完全反应（complete reaction）；如果反应不完全，那么过度反应或反应不足的程度有多大。当我们把股票价格的形成原理与其对信息的不完全反应结合起来，并以此考察证券市场效率，我们将会打开一个新的研究视角并得到更丰富的结论。 文献回顾 虽然人们普遍认同股票价格能够对各类信息冲击迅速做出反应，但是如何测度价格对信息的反应速度，进而考察市场的有效程度却一直存有争议。其中，有两个问题日益引起了人们的重视：第一，价格对信息进行反应时存在着价格调整延迟现象（Hasbrouch and Ho，1987等）；第二，不同的企业特质影响着价格吸收信息的速度，如企业有无上市交易的期权、信息的性质等（Jennings and Stark，1981等）。这就对信息与价格之间的动态关系提出了更高的研究要求。相关研究方法中，事件研究法（event study）一直广为人知。以国内研究为例，从早期的赵宇龙（1998）、陈信元、张田余（1999）到最近的张新（2003）等，大多集中在盈余公告和企业并购的市场反应两方面。但是，事件研究法本身所具有的局限性却往往为国内学者所忽视。Fama（1998）对此总结如下：其一，事件窗口的长度选择比较随意；其二，确定市场收益时无法回避CAPM模型本身的不可检验性问题；其三，计量方法的主观选择所导致研究结论的不一致性。这些缺陷制约了相关实证结果的稳健性。 基于股票价格与信息之间的关系，Amihud and Mendelson（1987）首先提出了带噪声的价格偏调整模型，刻画了股票的观测价格向其内在价值的调整过程。Damodaran（1993）在此基础上巧妙地把价格调整系数发展为不同收益间隔（return interval）下的股票收益方差的函数，为实证估计提供了基础。Brisley and Theobald（1996）修正了具体的函数表达后进一步巩固了实证结果的可信性。Chan和Ariff（2002）重新估计了收益限幅间隔（limiting interval）并得到了较好的效果。通过考察价格调整系数进而估计股票价格的调整速度，这是一种直接测度市场信息效率的方法，它适用于个股和股票组合。该方法不但可以克服事件研究法中存在的某些缺陷，而且也能涵盖测度价格反应的性质及其程度两个方面。 本文基于此方法测度了中国股票市场的价格调整系数，从信息揭示的角度考察中国股票市场的效率水平。文章结构安排如下：第二部分介绍了股票价格的偏调整模型，讨论了价格调整系数的经济含义；第三部分是数据选择和研究假设；第四部分实证确定中国股市价格调整过程中的限幅间隔；第五部分测度了中国股票市场的价格调整系数，进行稳健性检验，并对实证结果进行了详细的讨论；最后的第六部分总结了相关结论，对研究中出现的问题进行了思考并展望了今后的研究方向。 股票价格调整系数 一、价格偏调整模型 市场微观结构理论指出，通过市场交易所表